股指有待企稳 商品逆势逞强

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核心结论：生产需求弱化，工业利润放缓。9月份制造业景气情况总体再次下滑，PMI由上月的51.3下滑到50.8。政策对总需求的支撑效果仍未显现。微观数据显示，生产边际改善的趋势并未延续，再次转为下行。国家统计局公布的2018年1-8月份全国规模以上工业企业利润总额同比增长16.2%。总体来看，工业利润增速放缓，上游贡献边际转弱，工业收入增速再降，工业库存增速回升。全球股市重挫，危机时间窗口打开。10月12日当周，全球主要指数大幅下挫。总体来看，全球10年一次的危机窗口已至，美股估值高企、美联储加息、欧洲市场压力、贸易纠纷、政治危机和经济下行风险共同导致了此次下跌潮。全球风险资产特别是部分新兴市场都可能会因为风险偏好的恶化而受到波及，因此此时单纯在不同市场之间轮动可能无法起到很好的避险效果；相比之下，黄金、日元、国债等传统避险资产在对冲系统性风险的时候可能会更为有效。冰火两重天，股市下挫，商品反弹。国内商品基本面没有较大变化，但近期国际股市普跌，资金避险情绪浓厚，各品种作为资金避风港，涨幅较大。钢：库存去化，稳中趋强。终端需求仍有韧性，带动钢材库存开始去化，现货价格平稳运行，期价在高基差保护下支撑较强。铜：美元回落，铜价反弹。供给端偏紧，需求继续回暖，基本面表现良好，结合美元回落因素，预计铜价阶段性回升概率较大。铝：限产偏松，价格承压。铝市下游需求表现平淡，减税降准政策影响力度尚未显现，铝价或仍将低位运行。原油：供给增加，震荡偏弱。受全球股市下跌、供给端增加及EIA原油库存减少不及预期的多重利空影响，油价短期内下行趋势明显，由于伊朗制裁日期临近，市场对原油供应仍存在担心，预计油价以震荡为主。股指维持探底寻底格局。10月11日，全球市场遭遇“黑色星期四”，美股下挫引发亚洲股市跟跌，市场恐慌情绪弥漫。11日当天，上证综指下跌5.22%，击穿2016年形成的2638低点。从股指期货看，近期空头压力一直处于高位，上证综指3000点跌破之后，期指沪深300净空单在9月18日创出2015年股市异常波动以来历史新高，截至10月12日仍是高位运行，IF、IH略有升水、IC贴水反映了机构在当下市场的悲观情绪与较大分歧。上证综指跌破3000点之后，有三个值得关注的现象：没有见到救市资金行动，没有见到明显的抄底资金，期指空头力量不降反升。我们认为，市场可能维持探底筑底过程。由于内外基本面不支持股市走强，缺乏场外资金的支持，下跌之后会有平仓盘涌出，除非有针对性的救市措施出台，市场才有可能真正走出底部。

　　股指有待企稳，商品逆势逞强

　　1.全球股市遭遇抛售

　　10月12日当周，全球主要指数大幅下挫。10月10日，道指创八个月来最大单日跌幅，科技股成下跌主力；纳指重挫4.08%，创三个多月新低；标普下跌3.27%，连续第6天下跌，创2016年11月来最长连跌，也是特朗普当选总统以来的最长连跌纪录。10月11日，亚洲市场接力，日经225指数下跌3.89%，澳大利亚ASX200指数下跌2.74%，恒生指数下跌3.54%。

　　美联储加息令股市承压。9月26日美联储货币政策会后公布，决定今年第三次加息25个基点。此外，美联储主席鲍威尔的鹰派讲话，再度让市场承压。10月3日，鲍威尔接受PBS采访时表示，美国经济表现“相当正面”(remarkably positive)，没有理由不认为当前的经济扩张“可以延续相当一段时间”。这是鲍威尔一周内第二次公开表态，再度表明渐进式加息的立场，市场加息预期进一步强化。

　　美国国债收益率重归上涨。10月3日，美国国债收益率重拾上涨势头，10年期基准美债收益率在前一天下跌后再度上涨，最高触及3.244%，接近七年最高3.261%。两年期美债收益率涨至2.906%，创2008年6月25日以来最高；30年期收益率涨至3.39%，也接近2014年以来高位。

　　中期选举临近，政策变数不断。美国11月6日中期选举的临近，而可能衍生出的政策变数值得特别关注。投资者出于谨慎考虑，避险情绪上升，资金撤离股市。

　　 IMF下调全球经济增速。IMF最新的全球金融稳定报告表示，一些市场的资产估值似乎相对较高，特别是在美国，市场参与者似乎对金融状况急剧收紧的风险不以为然。此前，IMF将今明全球经济增长预期下调0.2个百分点，下调了19个国家的经济展望，包括使用欧元作为法定货币的欧洲国家、拉丁美洲国家、中东、撒哈以南的非洲国家和中国等。

　　美股获利盘出逃。美股长时间的上涨积累了较多的获利盘，且海外投资者、美国居民自身的资产配置、以及融资账户隐含的杠杆均处于历史高位。因此大跌引发的恐慌使得市场遭遇进一步抛压，即所谓“下跌本身带来的风险”。

　　总体来看，全球股市10年危机窗口已至。美股估值高企、美联储加息、欧洲市场压力、贸易纠纷、政治危机和经济下行风险共同导致了此次下跌潮。全球风险资产特别是部分新兴市场都可能会因为风险偏好的恶化而受到波及，因此此时单纯在不同市场之间轮动可能无法起到很好的避险效果；相比之下，黄金、日元、国债等传统避险资产在对冲系统性风险的时候可能会更为有效。

　　2.生产需求弱化，工业利润放缓

　　9月份制造业景气情况总体再次下滑，制造业PMI指数由上月的51.3下滑到50.8。9月份经济景气程度弱化，表现为生产和需求的双双下行，在需求持续下行的拖累下，生产由8月的上行趋势再次转为下行，政策对总需求的支撑效果仍未显现。高频数据来看，9月份全国主要钢厂开工率有所回落，日均耗煤量同比继续下行，钢材库存指数有所回落。微观数据显示，生产边际改善的趋势并未延续，再次转为下行。

　　生产端和需求端同时弱化。生产端，PMI生产分项由53.3回落至53；需求端，新订单分项由52.2回落至52。生产和需求双双弱化，需求方面，并未出现显著改善。作为政策着力点的基建并未显著企稳，但企稳迹象有所显露，预计8月份基础设施建设固定资产投资累计同比增速仍旧显著回落，但前期回落幅度较大的能源供应行业投资增速有所企稳；地产投资仍依靠土地购置费的支撑，未来稳定态势能否延续值得观察；制造业投资对总需求有一定支撑作用，主要源于与基建相关的高耗能行业投资的改善。生产方面，生产边际改善的趋势并未延续，主要受到来自需求端的压力，下游需求乏力，库存高企，拖累生产的进一步改善。稳定总需求的政策持续推出，“降准”和“减税”进一步加码，有利于实体经济融资条件的改善和结构的优化。在“严地产”和“冲基建”的政策基调下，基建预计将逐步企稳，但总需求很难出现显著改善。四季度，预计基建企稳的迹象将逐步显露，总需求显著改善的概率不大。

　　出口分项和进口分项双双回落。新出口订单由49.4回落到48，进口由49.1回落至48.5。进口分项和国内需求一致，仍然显示回落态势；出口分项，贸易战影响持续，同时主要发达经济体景气有所回落，美国、欧元区景气程度比上月回落，日本、英国保持稳定和略有上行。总体来看，除美国景气处于周期顶点外，其他主要经济体普遍需求回落，外需疲软拖累出口。未来，中美贸易战未见缓和迹象，贸易战影响长期化态势确定，人民币前期贬值对出口的改善作用值得观察。

　　9月27日，国家统计局公布的2018年1-8月份全国规模以上工业企业利润总额同比增长16.2%。

　　1-8月规模以上工业企业利润总额增速继续回落至16.2%，其中8月当月增速9.2%，较7月大幅回落。8月工业利润增速放缓，主要缘于工业企业收入增速和工业品价格增速双双放缓，以及去年同期基数较高。

　　1-8月消费品制造业、高技术制造业利润增速分别升至8%、6.4%，而采矿业、原材料制造业利润增速分别降至53.2%、36.4%。上游行业利润贡献边际转弱，但仍占据主导。1-8月钢铁、石油、建材、化工、煤炭等行业贡献了新增利润的67.1%。

　　1-8月规模以上工业企业主营业务收入增速略回落至9.8%，其中8月当月增速9.1%。8月工业生产、销售增长均较低迷，工业品价格涨幅继续回落，指向供需两弱。工业利润增速仍高，主要是受工业利润率同比上升支撑。

　　8月工业产成品存货增速9.8%，连续4个月回升，并创下17年5月以来新高。8月库存销售比上升至51.6%，创下11年以来同期新高。均指向库存明显偏高。需求持续放缓，令库存被动回补，而价格涨幅也持续收窄。

　　总体来看，工业利润增速放缓，上游贡献边际转弱，工业收入增速再降，工业库存增速回升。

　　3.外储增量持续为负，预计资本外流有所增加

　　主要国家国债收益率上行拖累外储。9月份，联储加息落地且鲍威尔言论偏向鹰派，加上美国非制造业经济数据大幅好于预期，美债收益率月平均上行幅度达11.51BP；在美债带动下，欧元区、英国和日本国债收益率纷纷上行，日本国债上行幅度较小，英国和欧元区上行幅度较大，英国国债上行超过10BP。主要国家国债收益率的上行使得外汇储备中相应债券资产估值下行，而外储中债券类资产占比又较大，拖累外汇储备下行。币值方面，9月份美元指数宽幅震荡，先降后升，一直处于95以下，表明主要非美元货币对美元贬值已经比较温和。主要货币兑美元走势有所分化，欧元月中波动较小，最终兑美元有小幅升值；日元和英镑波动较大，日元单边贬值较多，英镑有小幅升值。总体来看，由于主要经济体和美国景气周期和货币政策周期的差异依然存在，美元依然处于强势周期，流动性回流美国的趋势并未改变。

　　我们预计9月份短期资本流出的放大是外储净流量为负的主要原因，前期人民币的快速贬值和近期资本市场景气欠佳，可能是促使短期资本的快速流出的主要因素。经常项目的货物贸易项，9月份外汇储备增量和货物贸易差额方向相反。9月份货物贸易顺差预计在240亿美元左右，较8月份有小幅缩减，外汇储备与贸易差额变动方向相反；9月份服务贸易数据和FDI数据尚未公布，根据历史规律，预计9月份服务贸易逆差221亿美元左右，预计9月份FDI当月值在98亿美元左右；如果将FDI视为长期资本流动，将其余的证券投资、衍生品投资、其他投资等其他项目视为短期资本流动，预计9月份短期资本流出将有所放大，流出量可能达到年初以来的新高。

　　中美经济基本面和货币政策分歧仍在，美国基本面强劲，货币政策收紧；但国内增长总体稳定，需求改善未见起色，降准和减税持续加码，货币政策边际放松，财政政策转向更加积极，但中美货币政策分歧也进一步加大。在中美经济基本面和货币政策差异之下，人民币6月份以来快速贬值，8月中旬央行重启“逆周期因子”，人民币回到双向波动区间，但随着货币政策的进一步放松，人民币贬值预期可能会再次加大。加之国内资本市场景气持续欠佳，短期资本存在避险外流的动力，我们预计9月份短期资本外流可能在加大。

　　4.期货市场运行分析

　　4.1冰火两重天，期指下挫，商品成为避风港

　　国内方面，10月12日当周沪深300股指期货下跌8.11%，上证50股指期货下跌6.25%，中证500股指期货下跌11.48%，10年期国债期货上涨0.35%。

　　全球股市下跌，国内商品逆势上涨，商品指数周涨4.81%，结束了持续1个半月的跌势。有色板块普遍收涨，沪镍周涨0.92%，沪银周涨1.99%，沪金周涨3.00%，沪锌周涨4.27%，沪铜周涨1.26%，沪铝周涨0.10%，沪锡周跌0.18%，沪铅周涨2.68%；黑色系涨幅较大，焦炭周涨11.80%，螺纹钢周涨4.11%，焦煤周涨8.09%，铁矿石周涨3.94%。能化板块，原油周涨1.72%，PTA周涨2.37%。农产品板块，苹果周跌1.21%，豆粕周涨2.20%，棕榈油周涨2.13%。

　　总体来看，国内商品基本面没有较大变化，但近期国际股市普跌，资金避险情绪浓厚，各品种作为资金避风港，涨幅较大。

　　国际方面，美国三大指数全数下跌，纳斯达克指数周跌3.74%，标普500周跌4.10%，道琼斯指数周跌4.19%。美元指数周跌0.40%至95.26，近期美联储加息预期升温，美元指数震荡上行，国际大宗商品指数CRB周跌0.51%。

　　4.2基本面分析

　　4.2.1钢：库存去化，稳中趋强

　　10月12日当周，螺纹钢主力合约连续5日上涨，收于4106元/吨，周涨4.11%。现价平稳，受期价上行影响，基差重新缩小至484元/吨。

　　供给端：一、唐山市自10月11日18时至18日24时，钢铁企业烧结机、竖炉限产50%，生产的烧结机压减风门20%，10月18日24时以后执行秋冬季错峰生产措施。二、据西本新干线消息，10月10日，全国共有16家钢厂调整螺纹出厂价格，华东地区有7家钢厂上调10-40元/吨；华北地区有4家钢厂螺纹上调30-40元/吨；华南地区有1家钢厂螺纹上调30元/吨；西南地区有4家钢厂上调30元/吨；调价钢厂以华东、华北、西南区域为主，多为上调。当前市场对环保限产的关注点仍然放在边际效用持续减弱的京津冀地区，预期2018年的采暖季限产将放松而忽略了长三角地区，进口博览会的开展必将增加长山角地区环保压力，加上临近冬季部分地区可能出现缺货断货的现象，所以十月份的钢材仍然不缺乏支撑。

　　需求端：10月12日，螺纹钢库存439.52万吨，较前一周下降15.25万吨；线材库存145.92万吨，较前一周下降7.50万吨，热卷库存239.51万吨，较前一周上升4.30万吨。线材和热卷库存平稳运行，旺季来临使得螺纹钢需求有所回升。

　　总体来看，终端需求仍有韧性，带动钢材库存开始去化，现货价格平稳运行，期价在高基差保护下支撑较强。

　　4.2.2铜：美元回落，铜价反弹

　　10月12日当周，受美元回落影响，沪铜涨势延续，最高录得51140元/吨，随后回落至50720元/吨，周涨1.26%。

　　供给端：一、据SMM报道，全球最大铜生产商Codelco正努力及时完成对智利更严格的排放标准的检修任务，或将面临长期停工。公司的一个主要工会周四表示，公司将从12月13日开始停工60天。二、数据显示，中国铜矿加工费TC/RC在连续数月上涨后于9月下降，相较8月97.90美元/千吨，9月下降至90.75美元/千吨，TC和RC共下降7.15美元/千吨，加工费下降意味着供给面预期紧张。

　　需求端：一、10月12日当周，阴极铜库存为日均12.57万吨，较前一周回升1.37万吨，LME铜库存为日均16.66万吨，较前一周下降2.02万吨。二、Codelco的董事长表示，由于在过去几个月中，中国对铜的需求十分旺盛，Codelco几乎已提前将明年的铜供应售罄。Codelco已与部分欧洲买家签订了阴极铜供应合同，升水为98美元/吨，为2015年以来的最高水平。今年与中国和美国客户签订的合同溢价也上涨了15%至17%。三、电网投资增速降幅或缩窄，数据显示，1-8月电网基本建设投资完成额累计同比下滑13.70%。但国家能源局下发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，加快批复9项重点输变电工程项目，预计四季度电网投资增速依然存在增加的可能。

　　总体来看，供给端偏紧，需求继续回暖，基本面表现良好，结合美元回落因素，预计铜价阶段性回升概率较大。

　　4.2.3铝：限产偏松，价格承压

　　10月12日当周，沪铝主连依然处于下跌趋势中，收于14255元/吨，周涨0.10%。

　　供给端：一、根据生态环境部会签稿，京津冀及周边钢铁、有色建材等行业不再规定采暖季限产比例，但各地仍需实施错峰生产且有产能压减指标；由地方根据排放标准打分进行差异化管控，达到超低排放标准的企业或可不限产。而大多数高产能地区如山东的电解铝厂已达到超低排放标准，采暖季减产力度或小于此前预期。二、氧化铝价上涨至3300元/吨高位，氧化铝占电解铝总成本的40%以上，叠加9月魏桥预焙阳极采购价格上涨220元/吨，国内市场成本端支撑仍在加强，铝价与成本倒挂，目前成本线在14800元/吨左右，预计铝的下跌空间亦有限。海外方面，海德鲁旗下Alunorte氧化铝厂与政府签署复产协议，

　　需求端：一、10月12日当周，铝库存84.27万吨，较前一周回升1.04万吨，伦铝库存93.35万吨，较前一周下降3.34万吨。二、2018年8月，中国汽车铝合金车轮出口额4.13亿美元，同比增加10.4%，出口量8.67万吨，同比增加6.9%。出口单价4.77美元/公斤。2018年1-8月中国汽车铝合金车轮出口额31.08亿美元，同比增加11.0%；出口量64.17万吨，同比增加5.9%。

　　总体来看，氧化铝企业限产或趋松，氧化铝供应紧张程度降低，价格有所下调，但需要关注北方天然气的供应情况。受房产市场表现不佳影响，铝市下游需求表现平淡，减税降准政策影响力度尚未显现，铝价或仍将低位运行。

　　4.2.4原油：供给增加，震荡偏弱

　　10月12日当周，国内INE原油主力合约周涨1.72%。国际方面，ICE布油周跌4.17%，NYMEX原油周跌3.97%。

　　供给端：一、欧佩克在10月11日公布的10月份《石油市场月度报告》中表示，其9月产量增加13.2万桶/日至3276万桶/日，为2017年8月以来最高产量，并表示该产量足以填补美国对伊朗制裁生效前伊朗石油产量下降产生的缺口。二、俄罗斯方面，其能源部长表示10月份迄今为止俄罗斯原油产量相比9月份平均水平高出1万桶/日。三、阿联酋政府官员表示，第三季度阿联酋开始原油增产，预计10月、11月将继续增产，有望于年底达到350万桶/日。四、欧佩克月报数据显示，伊朗9月石油产量375.5万桶/日，相比8月下降5.1万桶/日。沙特、利比亚、阿联酋的供应增加抵消了伊朗、委内瑞拉产量下降带来的影响。

　　需求端：10月11日最新的EIA数据显示，截止10月5日当周，原油库存录得598.7万桶，较预测值262万桶增加336.7万桶，前值797.5万桶，预计减少535.5万桶而实际减少198.8万桶；库欣地区截止10月5日当周原油库存录得235.9万桶，前值169.9万桶，连续三周录得增加。

　　总体来看，受全球股市下跌、供给端增加及EIA原油库存减少不及预期的多重利空影响，油价短期内下行趋势明显，由于伊朗制裁日期临近，市场对原油供应仍存在担心，预计油价以震荡为主。

　　4.3资金面分析

　　10月12日，资金流入较大的品种有甲醇(51.62亿元)、冶金焦炭(46.38亿元)、阴极铜(36.13亿元)、铁矿石(23.47亿元)，资金流出较大的品种有豆粕(-84.41亿元)、PTA(-36.11亿元)、一号棉花(-28.09亿元)、锌(-25.82亿元)、橡胶(-24.02亿元)。

　　10月12日当周，螺纹钢持仓量下降17.07万手，白糖持仓量下降11.09万手，玉米持仓量下降7.85万手，铁矿石持仓量增加6.37万手，其余品种持仓量变化较小。

　　5.股指探底筑底格局不改

　　10月11日，全球市场遭遇“黑色星期四”，美股下挫引发亚洲股市跟跌，市场恐慌情绪弥漫。11日当天，上证综指下跌5.22%，击穿2016年形成的2638低点，成交量达到1700亿股，截止12日收盘，上证综指周跌7.60%，创半年来最大单周跌幅。沪深300股指期货周跌8.11%，上证50股指期货周跌6.25%，中证500股指期货周跌11.48%。

　　10月12日当周，IF净空单维持高位，周五略微回落至5955手，IH净空单维持在1100手至1500手之间；下半周，IC净空单由-151手大幅增加至778手，重回空头区域。期指来看，全球系统性风险引发国内股市跟跌，相比主板，市场对中小板的后市走势更加悲观。近期空头压力一直处于高位，上证综指3000点跌破之后，期指沪深300净空单在9月18日创出2015年股市异常波动以来历史新高，截至周五仍是高位运行，IF、IH略有升水、IC贴水反映了机构在当下市场的悲观情绪与较大分歧。

　　申万一级行业全数下跌，周跌幅较大的有电子(-12.79%)、综合(-12.56%)、通信(-12.23%)、传媒(-10.94%)、汽车(-10.83%)、商业贸易(-10.48%)、电气设备(-10.25)、房地产(10.05%)、休闲服务(-10.03%)、轻工制造(-9.82%)；跌幅较小的有采掘(-2.39%)、钢铁(-4.68%)、银行(-4.72%)。

　　近期美股暴跌作为导火索，上证综指跌穿2638点关键支撑位，意味着6月15日之后，入场资金悉数被套，之前深成指与创业板均已先后跌穿上证综指2638点时的低位，所以上证综指跌穿2638点也有一定必然性。

　　美股10年金融危机的时间窗口已至，加息成为导火索，估值高企是内因。上证综指在国内金融去杠杠，贸易战不断升级背景下，资金不断流出，美股下跌引发全球市场动荡，A股很难独善其身。

　　上证综指跌破3000点之后，有三个值得关注的现象：没有见到救市资金行动，没有见到明显的抄底资金，期指空头力量不降反升。技术上看，今年5月中旬上证综指半年线与年线形成死叉，另外，上证综指998点至1849点长期下轨线指向均表明2638点跌破的态势。目前的市场也验证了我们上半年反复强调的观点。

　　我们认为，市场可能维持探底格局。目前市场下跌重要的原因是投资者市场情绪，市场关注的是“上层建筑”，而不是“经济基础”，尽管A股估值从横向与纵向均有比较优势。四季度市场总体堪忧，在内外不利因素叠加的背景下，创业板止跌是观察全市场的重要指标。由于内外基本面不支持股市走强，缺乏场外资金的支持，下跌之后会有平仓盘涌出，除非有针对性的救市措施出台，市场信心逐渐恢复，才有可能真正走出底部。

　　风险提示：融资盘强平，海外市场持续下跌，经济数据不及预期。