PP短期低库存现实偏强 未来需求是风险点

龙听

一、 PP 粒料国产供应

　　（一） 国内装置检修汇总

　　目前看后期检修逐渐减少，,9 月产能损失环比减少。

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（二）国内投产汇总

　　长期看国内还有不少计划投产增量，但实际可能延迟。就今年而言，上半年投产的只有中海油惠州，下半年可能的就是延长和宝丰，目前延长石油外采甲醇试车成功，但尚未量产，宝丰二期尚未确切消息，估计最快要 4 季度了，其余装置可能要到明年。

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（三）国产量分析

　　国内粒料供应主要考虑检修与投产，环比看 9 月产量损失略小于 8 月，如果考虑上意外检修等因素，可能与 8

　　月持平，10 月份之后产能损失逐渐减少，因此后期国内供应量大概率是增加的。

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二、 PP 进出口分析

　　（一） 月度进口量

　　外围新增产能不多，并且多数在需求国，对于我国市场冲击不大。而国内 PP 自给率越来越高，2017 年进口占比不到 20%，主要是因为国内煤化工装置的大批量上马。跟踪进口利润来看，当价差出现利润时进口会有所增加，其余时间的月度平均进口量在 30-40 之间。

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（二） 月度出口量

　　PP 出口是近两年来的亮点，随着后期国内产能继续增加，未来很可能会经历由进口到出口的转变。当下我国仍是消费大国，只有在出口窗口打开时，才会有部分货源流向东南亚国家，这部分可认为是边际需求的增加。目前出口无利润，现货9300 以下才能打开出口窗口。

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　　因此进出口量是边际变化，需要跟踪进出口利润与到港情况等因素动态调整供需表。

　　三、 粉料与再生料的供应

　　除了粒料外，粉料供应占比也相当可观，2017 年粉料产量 320 万吨，占国内总供给（粒料+粉料）的 14%

　　左右。粉料生产主要集中在山东（地炼-丙烯-粉料）与华东（PDH-丙烯-粉料），总产能 559 万吨，开工率一般

　　60%左右。重点关注点在粉料利润与粉粒价差，粉料利润与开工率正相关，而粉粒价差监测的是粉料与粒料之间的替代需求，一般维持在 200-400 之间，若粉粒价差倒挂则抑制粉料需求，相对利好粒料需求，反之亦然。

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　　再生料这部分，国内产量与去年基本持平，进口方面受废塑料进口政策影响，今年基本被砍掉了，下半年

　　应该会延续上半年的情况，在没有其它政策出台前，再生料部分对整体供应的影响可以忽略了。

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四、 表观需求分析

　　上面依次分析了国内粒料粉料、进出口、再生料等因素，现将其汇总整理成月度表观需求数据，其中蓝色为预估数据。据此可以看出 9 月以后月度供应环比小增，但同比增幅不大，其中部分还要填补再生料进口的缺口， 这样看来供应压力不明显。从季度数据看，3-4 季度供应同比增幅仅在 1%-2%。需求按照同比 6%增速粗算，今年多数时间都是去库存的，9-12 月份大概率继续降库存。

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　　五、 下游需求分析

　　PP 下游比较分散，真实需求没有办法统计，我们根据其在各应用行业的终端表现来大概估算。具体来说，PP 主要用于塑编、BOPP 薄膜、注塑等领域。

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（一）塑编产量分析

　　塑编主要用于水泥、化工化肥、粮食等领域，水泥行业与基建、房地产等关系密切，今年房地产投资已放缓， 下半年基建可能发力，从季节性来看，水泥行业在上半年 4-5 月份、下半年 9-10 月份表现较好，同比看弱于往年。化肥近几年产量同比均下滑。塑编袋出口同比基本持平。这样看，塑编需求不温不火，唯一可能的亮点要看下半年基建力度。

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（二）薄膜产量分析

　　PP 薄膜主要应用于食品包装、烟包装膜、胶带等；薄膜没有明显的淡旺季，一般二季度相对较差一些，三四季度产量环比逐渐增加。

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（三）注塑产量分析

　　PP 注塑用于日用品、汽车、家电等领域。从塑料制品产量看，今年需求比往年弱，但其中出口数据较好，认为是出口企业为了规避贸易战风险，出口前置的原因。

　　汽车产量增速好于去年，通常 6-8 月份为淡季，9 月份以后为旺季。家电方面需求稳中偏弱。环比来看，6-8 是传统的淡季，9-12 月是汽车家电类的旺季。

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（四）短期各行业开工率

　　下游行业的开工率是短期需求好坏的直观表现。目前看周度开工率持稳，下游需求表现不温不火，从季节性来说，7-8 月通常是淡季，9 月后环比会好转。

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（五）替代需求

　　由于聚丙烯很多装置既可以生产均聚拉丝料，也可生产附加值相对较高的共聚产品，两者之间的转产使得均聚和共聚的价差正常维持在一定区间，过高或过低的价差最终会收敛。目前看共聚-拉丝价差偏高，拉丝相对低估。

　　PP 共聚在某些应用上可用HD 替代，目前看 HD 注塑-PP 共聚价差偏低，说明 PP 共聚相对高估了。

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（六）需求小结

　　通过上述主要应用领域的分析可以看出：

　　1、需求增速较往年平稳或者略降。

　　2、季节性上，3-5 月份往往是第一个小旺季，9-11 月是全年最大的旺季。6-8 月是淡季。因此国内边际需求应该会好转。

　　六、 库存情况

　　近期聚烯烃石化库存积累比较明显，其中 PP 也有一定程度的累库，但是其中游贸易商环节库存也不高，下游库存也是维持刚需，整个产业链库存相比聚乙烯压力小很多。

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七、 产业链利润

　　（一）上游生产利润

　　1、油化工利润

　　PP 石脑油路线利润近几年持续整体压缩，主要是上游原油价格抬升，目前石脑油制路线成本在 8500 左右，利润空间 1000 附近。

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2、煤化工利润

　　PP 煤制一体化路线利润较好。外购甲醇制烯烃因甲醇波动大时亏时盈，现在小有利润。

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3、PDH 利润

　　随着北美页岩气的冲击，国内丙烷制丙烯（PDH）路线经济性凸显，目前来看，其利润非常好，主要是华东地区进口丙烷。虽然中美贸易战打响，美国丙烷进口关税增加，但了解到市场上多数厂家已采用中东货源，整体影响不大。

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（二）下游生产利润

　　今年下游利润普遍偏低，以 BOPP 和胶带母卷利润为例，BOPP 目前仍处于小亏状态，7 月份最严重的时候现金流亏损导致开工率下降，随着环比好转，开工有所提升。胶带母卷利润也是逐年压缩，2017 年尚有利润，而今年也出现亏损情况，目前略有利润。

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　　综合产业链上下游整体利润来看，上游利润随着产能投放逐年被压缩，不同路线利润空间有差异，但占比最多的油化工、煤化工（一体化）、PDH 路线等利润空间还比较好，外购甲醇是边际路线，利润时亏时盈。而下游利润普遍偏低，且下游多数为小企业，资金成本偏高。下游比上游生存更艰难，这已经是今年的常态。

　　八、 价格区间估算

　　从全球价格来看，2016 年以后聚丙烯价格中枢逐步抬升，主要是总投产增量不多了，近几年主要是国内市场投放的压力。

　　从国内聚丙烯产业链来看，往上进口成本 10500 附近压力明显；向下看，丙烯价格略有回落，粉料价格随之下

　　滑，部分地区粉粒仍倒挂。原料 9600 以下 BOPP 平均利润会修复到盈利，出口成本 9300 左右，因此 9600-9300 可认为是支撑。

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　　综合产业链上下游整体利润来看，上游利润随着产能投放逐年被压缩，不同路线利润空间有差异，但占比最多的油化工、煤化工（一体化）、PDH 路线等利润空间还比较好，外购甲醇是边际路线，利润时亏时盈。而下游利润普遍偏低，且下游多数为小企业，资金成本偏高。下游比上游生存更艰难，这已经是今年的常态。

　　八、 价格区间估算

　　从全球价格来看，2016 年以后聚丙烯价格中枢逐步抬升，主要是总投产增量不多了，近几年主要是国内市场投放的压力。

　　从国内聚丙烯产业链来看，往上进口成本 10500 附近压力明显；向下看，丙烯价格略有回落，粉料价格随之下

　　滑，部分地区粉粒仍倒挂。原料 9600 以下 BOPP 平均利润会修复到盈利，出口成本 9300 左右，因此 9600-9300 可认为是支撑。

　　受中美贸易战影响人民币汇率下半年持续贬值，一度冲击到 7 附近，抬升了进口成本。

　　九、 国际原油与宏观

　　国际油价往上的驱动主要来自供应端可能出现的意外中断，集中在伊朗、委内瑞拉等国，且预期沙特等国的产能释放不足以弥补这么大量的供应减少。油价往下的驱动主要是当前正在酝酿的需求疲弱，美国炼厂检修季影响到原油的需求。综合判断，我们认为在伊朗出口减少趋势不变情况下，上半年行情有望重演，中线看涨油价。

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　　受中美贸易战影响人民币汇率下半年持续贬值，一度冲击到 7 附近，抬升了进口成本。

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十、 PP 投资策略

　　短期来看，聚丙烯产业链库存压力不大，上游短期库存小累，但是中下游环节库存偏低，逢低做多为主。从安全边际来看：1. 现货 9600 附近下游利润转亏为盈，下游工厂采购意愿会加强；2. 9300 附近出口至东南亚地区会有利润；3.成本端原油价格可能继续抬升，对于化工品整体或有利多。从长期来看，未来需求受国内宏观形势与中美贸易战的影响，可能利空，因此盘面高于进口成本择机布空。

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　　操作上：短多长空。短线 9900-9300 分批建多，目标位进口成本 10400；长线 10400 附近布空。