CBOT与DCE豆粕期权跨市套利可行性分析

龙听

2017年3月31日，中国首只商品期权——豆粕期货期权（以下简称“豆粕期权”）在大连商品交易所（以下简称“大商所”）上市交易。上市当日豆粕期权成交量2.3万手（单边，下同），成交额2286.3万元，持仓量1.6万手。
芝加哥商品交易所CBOT豆粕期权(合约代码：OZM)是目前世界上交易最活跃的豆粕期权合同。怎样利用芝加哥商品交易所豆粕期权对冲大商所豆粕期权交易和头寸管理，可能是每一个国内期权交易员都在思考的问题。

图表1：CBOT与DCE豆粕价格相互关联



据了解，CBOT和DCE豆粕期货的成交量相近，今年到目前为止每月成交量在1.5亿-2亿公吨之间。CBOT豆粕期权成交量今年一直徘徊在1500万公吨，超过DCE豆粕期权的3倍。

考虑到中国和美国生产的豆粕大部分都是美国中西部收割的大豆压榨，因此，中国豆粕消耗的任何变动，都将影响对美国大豆的需求，并因此影响这两大市场的大豆和豆粕价格。

但是，因为中国压榨的大豆也有显著数量来自巴西和阿根廷。考虑到运费、进口/出口关税和交易成本上的差异对豆粕的价格产生的影响。今年以来，这些因素导致CBOT和DCE之间豆粕期货价格波动率有所扩大。也就是说，美国和中国豆粕之间的基本面相似，足以预测CBOT和DCE豆粕期权将以相似的方式运行。但因为外部因素对价格的驱动，二者之间偶尔将有价格的扭曲。

芝商所特约评论员寇健此前撰文指出，由于芝加哥商品交易所和大商所豆粕期权全都是美式期权，同时又都是现货结算（即最终期权头寸将转换为期货头寸）。所以，如果二者的期货具有高度的相关性，是否可以认为二者的期权具有相关性也应该是顺理成章的事情。

但其也指出，唯一需要注意的一点是，芝商所和大商所同一个月的豆粕期权的结算日期大约有十几天的区间。所以在交易过程中，我们可以考虑这是同一种期权的日历价差。

此外，他也谈到，国内学术刊物对于芝商所和大商所豆粕期货价格进行相关实证分析后， 认为芝商所和大商所豆粕期货价格存在高度正相关关系，芝商所和大商所豆粕期货价格走势基本趋于一致，两者的波动基本呈现同步性；从长期来看，两地期货市场豆粕期货价格之间存在长期稳定的均衡关系，即协整关系；而误差修正模型结果显示，从短期来看，两地市场豆粕期货价格可能会脱离其长期均衡水平，但存在一种负反馈调节机制使其价格回复到均衡状态；Granger因果关系检验结果显示，芝商所豆粕期货价格对大商所豆粕期货价格存在单向引导关系，大商所豆粕期货价格走势依赖于芝商所豆粕期货价格走势，缺乏自主性，缺乏定价权。芝商所豆粕期货价格对大商所豆粕期货价格的影响，要大于后者对前者的影响。 并且，芝商所豆粕期货价格对大商所豆粕期货价格的冲击，要快和强于后者对前者的冲击，国内豆粕期货的定价在很大程度上受芝商所豆粕期货影响。

2016年，DCE豆粕期货的波动率(年化标准差)约为20-23%，而CBOT的豆粕期货为23-25%，具有合理的可比性。然而，在2017年前6个月，虽然所有资产类别的波动率总体下降，但豆粕的波动率扩大——CBOT为17%，而DCE则为1 2 % 。

图表2：CBOT与 DCE 2017年9月合约波动率和相关性对比


近期，芝商所有报告以17年9月的合约为例，指出了CBOT与DCE豆粕期权套利的优越性。

图表3：CBOT豆粕期权Delta表格


图表4：DCE豆粕期权Delta表格


该份报告以购买DCE看涨期权与做空CBOT看涨期权，做多DCE看涨期权为例，假设CBOT 17年9月看涨期权(彭博代码:SMU7C)平价行权价(由水平比例尺上的50D代表)的隐含波动率为24.70%。如上彭博表格所示，这与310的看涨行权价和每短吨10.80美元(或9.80美元/公吨)的看涨期权费相对应。

DCE相应的17年9月看涨期权(彭博代码:AEU7C)的波动率为19.90%，对应的行权价为2700，期权费为52.5。价格以人民币(RMB)计，折合7.72美元/公吨。

在这种情况下，购买DCE看涨期权并不具有太多价值甚至会出现亏损。而当价格在50D的DCE 17年9月期权约为7.72美元/公吨，而价格在50D的CBOT 17年9月期权为9.80美元/公吨。50D代表该期权在平价时的价格。假设其中一个市场是无效的以及两个价格不会收敛。如果交易者不能平掉DCE期权，他可能必须准备持有两个期权直至到期。如果其做空CBOT期权的同时做多DCE头寸，从概念上来讲，若两个期权到期时都是到期作废，他将收取2.08美元的净收益(在CBOT头寸上收取9.80美元，和在DCE头寸上支付 7.72美元)。即在这种情景下，多空跨商品期权套利与裸式期权头寸存在明显差异。

芝商所多元化的农业期权产品组合让市场参与者可有效且灵活地管理其风险敞口，既能锁定损失，又能保留价格向有利方向变动时的收益。我们的谷物、油籽、畜牧及乳制品组合产品中包括日历和价差期权，短期的产品中有每周或短期新作期权等。

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