基于股指期货的跨期套利策略

龙听

  要点

　　1、由于同时交易的不同交割月合约均是基于同一标的指数，一般来说，在市场预期稳定的情况下，不同交割日期合约间的价差应该是稳定的，一旦价差发生了变化，则会产生跨期套利机会。股指期货的跨期套利(Calendar Spread Arbitrage)即为在同一交易所进行同一指数、但不同交割月份的套利活动。

　　2、跨期套利按操作方向的不同又可分为牛市套利(多头套利)和熊市套利(空头套利)，但无论采取哪种操作模式，其本质均是对不同交割期的合约同时进入低买高卖，即同时买入价值被低估的合约而卖出价值被高估的合约。

　　3、蝶式套利是由两个方向相反、共享中间交割月份的跨期套利的组合，即同时进行三个交割月份的合约买卖，通过中间交割月份合约与前后两交割月份合约的价差的变化来获利。当投资者认为中间交割月份的股指期货合约与两边交割月份合约价格之间的价差将发生变化时，会选择采用蝶式套利。

　　4、中国金融期货交易所按照百分比的方式收取保证金，一手合约最低收取相当于和约价值12%的保证金，关于套利交易能否有保证金方面的优惠措施，目前仍没有相关规定。除去保证金比例外，手续费的高低也直接影响高频套利交易的收益率。

　　一、跨期套利的基础

　　一般来说，相同标的指数的股指期货在市场上会有不同交割期的若干份合约在同时交易，例如美国通常采用季度月作为交割月，即交割月只能是3、6、9、12月。在CBOT上市交易的道指期货合约在任何时间都有3、6、9、12四个交割月的合约在交易，而CME的标普500指数期货合约则有从当前季度算起的八个季度月的合约在交易。香港股指期货合约的设计较有特色，其交割月定为当前月、下一个月、以及下两个季度月。中国大陆即将推出的沪深300(3864.051,-28.79,-0.74%)指数期货与香港类似，分成4个合约，交割月分别为当月、下一个月以及两个季度月。例如当前月为3月，则此时存在的股指期货合约的交割月为3月、4月、6月和9月，因此在任何一个月，同时存在的股指期货合约有四个交割日期。

　　股指期货距离交割时间越近，其与现货市场的相关性则越强，对于套期保值者来说，利用股指期货来对冲现货风险的功能也越强，因此与一般的商品期货不同，股指期货交易最活跃的合约总是最近交割的合约。由于沪深300股指期货合约的设计保证了在任何一个月，都有该月交割的股指期货合约存在，因此更适合于套期保值者进行风险对冲。

　　由于同时交易的不同交割月合约均是基于同一标的指数，一般来说，在市场预期稳定的情况下，不同交割日期合约间的价差应该是稳定的，一旦价差发生了变化，则会产生跨期套利机会。股指期货的跨期套利(Calendar Spread Arbitrage)即为在同一交易所进行同一指数、但不同交割月份的套利活动。

　　图1：if1006合约和1003合约走势

下载 (52.94 KB)

2018-5-17 21:45

图为if1006合约和1003合约走势图。（图片来源：宏源期货研究中心）点击此处查看全部财经新闻图片

　　跨期套利按操作方向的不同又可分为牛市套利(多头套利)和熊市套利(空头套利)，但无论采取哪种操作模式，其本质均是对不同交割期的合约同时进入低买高卖，即同时买入价值被低估的合约而卖出价值被高估的合约。

　　二、牛市跨期套利

　　从价差的角度看，做牛市套利的投资者看多股市，认为较远交割期的股指期货合约涨幅将大于近期合约的涨幅，或者说较远期的股指期货合约跌幅将小于近期合约的跌幅。从价值判断的角度看，即是认为远期的股指期货的价格应高于当前远期的股指期货的交易价格，当前远期的股指期货的价格被低估。因此做牛市套利的投资者会卖出近期的股指期货，并同时买入远期的股指期货。

　　图2：if1006合约和1003合约价差走势

下载 (49.07 KB)

2018-5-17 21:45

图为if1006合约和1003合约价差走势图。（图片来源：宏源期货研究中心）点击此处查看全部财经新闻图片

　　举例而言，假设当前if1003合约价格为3500点，if1006合约价格为3700点，价差为200点。如果某投资者看多近一个月的股市，认为3、6月合约的价差将增大，他可以选择同时卖出一份3月合约，并买入一份6月合约。在3月合约到期前，股市果然大涨，3月合约的价格为3600点，而4月合约的价格则变为3850点，价差扩大为250点。下表给出在整个套利过程中该投资者的获利。套利者欲兑现这部分收益，按反方向买卖，即可平仓，共实现收益50点即15000元。

牛市套利	卖 1003 合约	买 1006 合约	价差
当前价格	3500	3700	200
日后价格	3600	3850	250

　　如果该投资者判断失误，if1006合约上涨100点，而if1003合约上涨150点，价差缩窄至150点，当平仓时，共亏损15000元。

牛市套利	卖 1003 合约	买 1006 合约	价差
当前价格	3500	3700	200
日后价格	3650	3800	150

　　由此可见，跨期套利能否获得收益决定于投资者的判断(无论是对股指走势的判断或是对合约价值是否低估的判断)是否正确，如果套利者的判断有误，则依然可能在“套利”过程中遭遇亏损。然而与直接根据对股市走势的判断投机不同的是，跨期套利由于实际投资的是价差，因此风险要远小于投机。

　　三、熊市套利

　　熊市套利与牛市套利相反，即看空股市，认为较远交割期合约的跌幅将大于近期合约，或者说远期的股指期货合约涨幅将小于近期合约涨幅。在这种情况下，远期的股指期货合约当前的交易价格被高估，做熊市套利的投资者将卖出远期的股指期货，并同时买入近期的股指期货。

　　举例而言，假设当前if1003合约价格为3500点，if1006合约价格为3700点，价差为200点。如果某投资者看空近一个月的股市，认为3、6月合约的价差将缩小，他可以选择同时买出一份3月合约，并卖出一份6月合约。在3月合约到期前，股市果然下跌，3月合约的价格为3400点，而4月合约的价格则变为3500点，价差缩小为100点。下表给出在整个套利过程中该投资者的获利。套利者欲兑现这部分收益，按反方向买卖，即可平仓，共实现收益100点即30000元。

熊市套利	买 1003 合约	卖 1006 合约	价差
当前价格	3500	3700	200
日后价格	3400	3500	100

　　如果投资者判断失误，if1003合约下跌200点，if1006合约下跌100点，价差增加至300点，当平仓时，共亏损30000元。

熊市套利	买 1003 合约	卖 1006 合约	价差
当前价格	3500	3700	200
日后价格	3300	3600	300

　　四、碟式跨期套利

　　蝶式套利是由两个方向相反、共享中间交割月份的跨期套利的组合，即同时进行三个交割月份的合约买卖，通过中间交割月份合约与前后两交割月份合约的价差的变化来获利。当投资者认为中间交割月份的股指期货合约与两边交割月份合约价格之间的价差将发生变化时，会选择采用蝶式套利。

　　图3：碟式套利价差

下载 (46.87 KB)

2018-5-17 21:45

图为碟式套利价差走势图。（图片来源：宏源期货研究中心）点击此处查看全部财经新闻图片

　　举例而言，假设当前if1003合约价格为3500点，if1006合约价格为3750点，if1009合约价格为4100点。如果某投资者认为if1006合约的价格被低估，而1003和1009合约的价格相对高估，即3、6月合约的价差和6、9月合约的价差均不合理，他希望从两个价差中获利，则可以选择卖出一份1003和一份1009合约同时卖出两份1006合约。假设在if1003合约到期前的价格为3300点，if1006合约的价格为3600点，if1009合约价格则变为3800点。下表给出该投资者蝶式套利的收益，为60000元。

碟式套利	卖一份 1003 合约	卖一份 1009 合约	买两份 1006 合约	价差
当前价格	3500	4100	3750	100
日后价格	3300	3800	3600	-100
盈亏	200	300	-300	200

　　在上例中，蝶式套利实际上由一个牛市套利(买一份6月合约，卖一份3月合约)和一个熊市套利(卖一份9月合约，买一份6月合约)组成。既然是一个牛市套利加一个熊市套利，为什么不分两次套利操作？如果将一个蝶式套利分成两个套利进行操作，有可能会丧失第二个套利的机会。这是因为第一次套利结束后，6月合约的价格在套利行为的影响下即会趋于合理，即使6月合约的价格仍然被低估，其留给第二次套利的空间也大大变小。由此可见，一旦判断中间合约的价格与两头合约的价格相比被高估或低估，则应该采用蝶式套利来获取两个价差波动带来的利润。 具体操作中，可根据四个合约的不同走势，构建更为复杂的套利组合。

　　五、影响跨期套利的重要因素

　　由于套利的风险较小，而且套利操作有利于减小股指期货价格的波动和维持股指期货的合理定价，交易所一般都会鼓励套利操作，因此给予套利操作更低的交易成本。绝大多数交易所都允许价差交易(Spread Trading)，即套利者无需同时买入和卖出股指期货合约，而可直接买卖两份合约的价差，从而大大节省占用的保证金。例如，香港交易所规定每一笔跨期套利的价差交易(对应两份合约)只需基本保证金7,500港元，相对于分开买卖两张合约进行同样的跨期套利操作，大幅的降低了保证金。价差交易完全根据价差的变化来决定套利者的盈亏和保证金帐户的金额，假设投资者进行香港市场股指期货的牛市套利，初始价差为200点，如果第二天价差扩大到300点，则套利者的保证金帐户将增加100×50=5,000港元；而如果价差缩小至100点，则套利者的保证金帐户将减少5,000港元。一旦保证金帐户低于维持保证金水平，套利者则需补足金额至基本保证金水平。

　　中国金融期货交易所按照百分比的方式收取保证金，一手合约最低收取相当于和约价值12%的保证金，关于套利交易能否有保证金方面的优惠措施，目前仍没有相关规定。除去保证金比例外，手续费的高低也直接影响高频套利交易的收益率。

　　宏源期货 马春阳 宋宁笛 刘健