400万持仓对峙，吨钢利润迭创新高，做空钢厂利润机会何时来？

龙听

（原标题：400万持仓对峙，吨钢利润迭创新高，做空钢厂利润机会何时来？）

本文作者银河期货金属衍生品团队，来源对冲研投，原文标题《400万持仓对峙，吨钢利润迭创新高，做空钢厂利润机会何时来？》

昨日黑色板块剧烈下跌，焦煤跌停、焦炭、矿石、螺纹、热卷共同大跌，板块下行走势惨烈。逻辑看，焦煤、焦炭低价销售，下游消费预期不佳。

钢材虽有现货库存下降、销售见好，但消费预期不佳、板块总体走熊，严重拖累螺纹走势。矿石库存续高，钢材去产能预期持续，矿石抑制因素仍在。

当前剧烈波动下，黑色市场应该如何操作？

生产逻辑

从生产逻辑角度分析螺纹与铁矿套利的可行性。生产一吨生铁需要1.6干吨铁矿石（62%品位）、0.5吨准一级冶金焦、0.1吨动力煤。

生铁测算成本（不含税）=1.6*62%铁矿石不含税价+0.5*准一级冶金焦不含税价+0.1*动力煤不含税价+220；

钢坯测算成本（不含税）=生铁价格+0.1*废钢（不含税）+0.02*锰硅+220；

螺纹钢成本（含税）=（钢坯测算成本（不含税）+120）*1.17。

基于以上分析可知，螺纹钢成本中主要变动部分是铁矿与焦炭，其中铁矿成本占原料变动成本的60%。从生产成本构成的角度看，螺纹-铁矿套利符合逻辑。

在考虑加工套利时，一般有两个标的可供选择，价比（螺纹/铁矿）or 价差（螺纹-1.6铁矿）。生产成本构成公式告诉我们，螺纹成本=原料成本+加工费用，其中原料成本具有价格敏感性、加工费用相对固定，在不同价格区间螺纹与/铁矿比值与钢厂利润关系存在较大不稳定性，且螺纹/铁矿这一比值无法直观地反映利润情况。

2014年初及以前，螺纹/铁矿比长期处于4.1及以下，且比值为4.1时，螺纹利润测算利润近200元/吨。而2015年以来，螺纹/铁矿的比值已攀升至4.8-6.1，且比值为4.8时，螺纹测算利润接近0元/吨。

从逻辑与统计数据的角度看，螺纹/铁矿的稳定性偏差，作为套利标的存在瑕疵。因此在螺纹铁矿套利的策略里，我们并不以统计套利为驱动，以基本面套利为主，统计指标为辅。

基于基本面套利的逻辑分析

上周国内钢材价格高位震荡，钢材库去化速度依然较快，由于供给压力不大，现货价格相对坚挺。数据来看，截止5月26日，全国主导市场钢材库存总量为1028.21万吨，较上一交易周降42.06万吨，降3.9%，降幅较前一交易周收窄，其中螺纹钢库存总量399.67万吨，较上一交易周降32.95万吨，降幅8%，热卷库存总量275.21万吨，较上一交易周降2.71万吨，降幅1%。

钢厂方面，本周钢厂高炉产能利用率83.21%环比增1.02%，剔除淘汰产能的利用率为88%同比降2.95%，钢厂盈利率84.66%增1.22%。因山西与河南两省环保压力大，高炉复产不及预期，且本周复产高炉多集中于下半周，铁水产量增长有限。节后仍有钢厂计划复产，开工率预计继续小幅增加。

原料方面，本周铁矿港存突破1.4亿吨，厂内库存持续低位，钢厂补库意愿并不强烈，导致矿价持续承压。

期货方面，目前螺纹钢持仓维持在400万手之上，多空在宏观预期偏弱与目前相对偏强的基本面分歧较大，导致主力合约贴水在15%以上，盘面利润维持在历史高位，由于成本坍塌，利润在短期内有惯性走高的可能。

长线来看，后期电弧炉产量释放叠加地产周期结束需求预期弱化，使高利润难以持续运行，因此策略上可关注后期做空轧钢利润的机会，入场点可关注库销比拐点。

风险提示：流动性收紧。

策略建议

开仓说明，若做完整加工利润套利，可带入焦炭开仓，配比方面如下，开仓1吨螺纹，对应开仓1.6吨铁矿与0.5吨焦炭，为使各合约开仓手数均为正数，需开仓1000吨螺纹（100手），对应开仓1600吨铁矿（16手）与500吨焦炭（5手）；若只考虑螺纹与铁矿进行套利，可将焦炭配比换成铁矿。

最大止损及控制措施：最大止损15%，若基本面发生逆转，市场出现系统性风险，即使未到设置止损也要终止交易。