剖析 | 原油期货带来的跨市场套利机会

龙听

原油期货上市在即，为更好的服务投资者，适配产业客户需求，我司陆续推出了武汉、常州、宜昌、上海、广州五场大型投资者报告会活动。7月22日，在美丽的江城武汉，系列原油期货高峰论坛启动首场华中站会议，论坛围绕原油期货的具体业务制度、交易规则、国际原油价格走势、上市后内外盘套利机会及策略、原油期货在生产和贸易中的应用等主题进行了深入的探讨和解读。

美尔雅期货总经理助理产业中心负责人陈炜，上海国际能源交易中心李晓璇，中石化（上海）能源贸易有限公司副总经理宋磊，上海致达海蓝能源有限公司交易部经理朱斌以及美尔雅期货能化专家，湖北相关产业企业代表，公司客户等一百余人参与了会议。



▲美尔雅期货总经理助理产业中心负责人陈炜致辞



以下为参会嘉宾观点精华：

原油期货合约及相关规则的介绍

▼上海国际能源交易中心 李晓璇



一、原油期货进展及上市背景

原油期货上市的准备始于2012年国务院对《期货交易管理条例》的修改，此后原油期货的上市准备工作逐步推进，2013年上海国际能源交易中心（以下简称能源中心）成立，国家各部委也相继颁布相关法令条例。2017年5月11日能源中心章程和原油期货合约规则正式对外颁布。

亚太地区石油消费不断增长，然而长期以来亚太地区却缺乏权威的原油贸易定价基准，中国已成为全球第八大石油生产国和第二大石油消费国，但在国际原油贸易中处于弱势，亟待建设自己的原油期货市场。

二、原油期货配套政策

目前中国期货市场相对封闭，原油期货的上市进程中相关配套政策的颁布有利于以后更多国际化品种的推出。中国原油期货的总体框架为：国际平台、人民币计价、净价交易、保税交割。原油期货市场需要成熟的现货市场作为支撑，国内原油现货市场改革正在稳步推进，参与主体也愈加丰富。由于中国原油期货市场是面向全球的，因此必须围绕如何引入境外投资者完善相关配套政策，具体包括监管政策、外汇政策、人行政策、海关政策、财税政策，目前原油期货配套政策已全部落实。

三、原油期货合约设计

合约的要点包括：标的为中质含硫原油；交易单位为1000桶/手；最小变动价位定为0.1元/桶；涨停板设置为不超过上一交易日结算价的4％；保证金比例为5%（单向大边）；挂牌月份为12个连续月份合约加后续8个季月合约（即3年合约）；交易时间为9:00-11:30和13:30-15:00（夜盘待定）；最后交易日为交割月份前一月份的最后一个交易日。

四、原油期货相关规则

原油期货规则体系包括章程、交易规则、标准合约及附件，其中与交易规则配套的有十项细则，对交易、会员管理、结算、风控、交割等方面内容有详细规定。原油期货的市场参与包括境外和境内两类，境内参与主体为境内客户、境内期货公司会员、境内非期货公司会员，境外参与主体为境外客户、中介机构、境外特殊经纪参与者、境外非特殊经纪参与者、境内期货公司。交易者适当性制度对客户的可用资金、交易记录、测试及其他方面有明确要求，其中个人和法人的可用资金分别不低于50万人民币和100万人民币。合约套保额度限制为：一般月份持仓不受限，交割前第二个月取申请值和1500手中较小者，交割前第一个月取申请值和500手中较小者。计价及结算货币为人民币，结算实行保证金制度、当日无负债结算制度、委托结算制度，结算资金封闭运行，通过限定账户资金流向和用途来管理境外资金往来。风控体系六位一体，包括期货保证金制度、持仓限额制度、大户报告制度、涨跌停板制度、强行平仓制度、风险警示制度。交割实行实物交割、保税交割、仓库交割和期转现交割，交割要点包括交割单位、交割资质、最小出入库量、交割计算价、交割费用、交割头寸。

五、原油期货市场展望

中国原油期货市场前景看好，中介机构、银行、能源行业机构、自营机构及及基金都将是潜在的参与者。从宏观看，中国原油期货市场未来会形成一个反映中国乃至亚太周边地区石油市场供需关系的基准价格；从中观看，中国原油期货的上市将推动石油天然气产业市场化和国际化的改革；从微观看，中国原油期货会为相关企业和投资者提供一个风险对冲工具和投资组合选择。



OPEC减产与美国页岩油博弈下的原油走势分析

▼美尔雅期货 能源化工分析师 徐婧



一、原油在减产背景下一波三折

今年上半年原油价格地位徘徊，虽然没有出现持续性下跌，但走势一波三折，四月份原油价格触底跌至43美元/桶，OPEC希望通过减产达到维持油价的目的，实际并未取得理想的效果。从供应方面看，美国钻井平台数量不断增加，页岩油产量持续上升；从需求方面看，化工品及其他商品市场消费疲软，整体不及预期；从库存方面看，OECD、全美以及库欣地区的库存仍处在历史高位，且库存消耗速度缓慢。

二、上半年原油供给引导的阶段性过剩

供给端：OPEC自去年11月份达成减产协议，今年原油产量大致处于3200到3250万桶/日之间，1~5月OPEC原油产量下降同比约50万桶/日；产量环比增长主要来自于豁免减产的国家利比亚和尼日利亚，除伊拉克之外，其余参与减产的国家产量总体变化不大，保持减产执行。未来OPEC减产计划的效果如何，豁免三国（尼日利亚、利比亚、伊朗）的原油产量成为焦点，从上半年产量和历史数据分析，后阶段伊朗的产量提升空间较小而尼日利亚和利比亚的产量提升空间都较大。非OPEC国家的供应最大增幅来自于美国的页岩油，近期美国的钻机数量和页岩油片区DUC（库存井）都呈现明显的上升趋势，原油产量也在持续上升。

需求端：今年一季度全球石油消费显著低于预期，同比增量近90万桶/日，为近十年来同期最低增速。预计今年全球需求增速同比放缓至130万桶/日，仍旧维持一定的刚性增长。上半年美国原油市场出现季节性需求高峰，原油库存一直呈现下降趋势，但下游汽油库存高企，本质上是原油和汽油之间的库存转化，并非实质性的市场消耗。新兴国家需求整体表现一般，上半年中国和印度市场的汽油需求都只是小幅增加。

库存：OECD原油库存下降缓慢，同时总油品库存居高不下。

三、原油商品属性外的矛盾焦点

原油作为重要的战略物资，其价格走势受各方面因素影响，近期美联储缩表、卡塔尔断交、特朗普新政、中东局势等都会是影响油价的重要因素。

四、下半年关注原油需求主导的库存改善

上半年原油市场呈现的格局是供给引导的阶段性过剩，下半年油价是否回升一方面要关注OPEC是否能加大执行减产计划，更重要的一方面是下半年的需求高峰是否能使消费市场回暖。

原油期货上市后的能化对冲策略

▼上海致达海蓝能源有限公司 交易部经理 朱斌



一、原油贸易及定价体系梳理

国际原油市场上的原油品种较多，各类原油的贸易定价通常参考基准原油，在此基础上原油的定价主要考虑原油的品质和运输成本。基准原油即参考定价的原油，WTI原油、Brent原油、Oman/Dubai原油为全球三大基准原油，适用的区域分别为北美、欧洲、中东（出口亚太）。

原油市场的三大变化：第一是定价方式的变化，从长期固定价格转变为浮动价格，上世纪80年代之前，原油基本上是固定价，即石油生产商与需求方签订长约合同；而随着石油价格大幅度的波动，现在主要采用活价，即在定价的基准上加升贴水；第二是市场深度和广度的变化，市场上有即期交易、远期实货合约、期货、远期纸货、掉期以及其他复杂的交易模式，实货交易一般在1-3个月完成，远期交易一般在1-2年，期货交易可以到5年，掉期和期权延伸可达10年以上；第三是原油衍生品市场的交易量大大超过了实货交易量。市场风险在时间和价格两个维度上的复杂化，使得国际原油贸易的定价方式变得复杂，并严重依赖以衍生品为代表各种风险管理工具。

原油价格的影响因素的复杂性：首先原油是一种标准商品，其本身的供需情况影响价格变化。其次原油具备一定金融属性，在全球范围内被广泛地看作一种对抗通胀的投资工具。此外，基于原油作为战略物资的重要性，原油的供应特别容易受到地缘斗争的影响。

石油是重要的战略物资同时也是大国斗争的工具，冷战的结束，一个关键因素就是美国和沙特联手压低油价直至打跨苏联的经济，1993年之后，我国成为一个石油净进口国，此后石油依存度越来越高，因此石油定价权的争夺势在必行。

二、中国原油期货上市背景及前景展望：

关于定价权影响

当今全球石油供需市场发生了巨大大变化，美国已经实现石油的战略自给，对外依存程度快速下降。多边全球贸易体系受挫，保护主义抬头，大国间贸易斗争加剧，如何获得有利的国际贸易地位，成为各国政府面临的重要问题。中国经济处于调整转型期，投资、出口、内需这“三驾马车”都面临着不同的问题，要尽力避免贸易失衡的不利局面。

近年来中国的原油消费量持续上升，而产量增速缓慢，近期受国际低油价影响，我国石油开采业更是被迫减产，国内供需存在严重缺口，原油的进口依存度不断攀升，目前已成为最大的原油进口国。

推出原油期货是落实维护国家能源安全，参与国际原油定价机制的重要举措，同时也受到市场参与主体的广泛推崇和期待。中国原油期货的运行预计将以稳定为主，波动性如何取决于在交割方面是否有顺畅机制。待国内原油市场的“市场化”改革完善之后，中国原油期货将迎来真正的“中国时代”。

三、新环境下跨境、跨市场能化品种对冲策略研讨

现在整个衍生品投资主体是多元化的，交易目的也是多样化的，而市场的波动频率和波动的幅度都很高，对于很多以盈利为目的的投资者，现在投资获利的难度也在逐渐上升。在高频、高波动率的时代，如何做好资金管理和风险控制是关键的，两种基本思路：一是以更快打快，但“快”也有限度，“快”也更容易引起监管注意。对以套保为目的市场主体难以适应这种“快节奏”，也难以大资金操作；二是把资产波动速度变慢，幅度变小，基于产业内在逻辑的基础做对冲和套利，这是市场中最难以被操纵的投资组合方式。

关于对冲套利，基本原则是坚持做看的懂的逻辑，具体而言分为四个方面：一是深入产业，确定投资方向。产业逻辑套利要求对产业有深入的了解，要对不同品种的逻辑关系有清晰准确的认识。二是风控至上。对冲套利也是有风险的，长期风险源于产业结构发生了未知的变化，短期风险源于短期供需问题。投资中没有必然的事情，如果意识到风险，及时脱身而去是上策。三是用金融的视角看待时机，用技术分析把握节奏和投资时机。四是保持健康的投资心态。市场永远正确的，一切都是概率，正确的逻辑也可能没有效果。

由Brent-WTI价差看统计套利风险：Brent-WTI价差曾经长期稳定在-3到3美元/桶范围，价差的基础是两地油品的差异和运输成本，大量的交易员参照这个标准做统计套利并长期获利。而统计套利的最大风险是：发生了足以影响供需格局的变化，而被交易者所忽视；汇率的持续变化改变了衡量的标准。2011年中东冲突造成部分国家原油出口中断，这个价差出现逆转，最高点达到27美元/桶。在短期供需已经发生逆转的情况下，继续按统计规律进行交易，并长期持有这个头寸部位并期待回归，无疑会面临巨大风险。

汽油-原油的裂解价差套利：裂解套利的实质是裂解利润的变化。配比方式取决于炼厂产出比率的不同，裂解价差的变化实际由炼厂决定的。炼厂的开工率水平、裂解利润水平是决策的重要依据。过低的裂解利润，持续较长时间，炼厂会自己想办法来影响供应预期。

汽油-取暖油跨品种套利：这个套利组合的基础是汽油在6-9月为消费旺季，而取暖油在冬季是消费旺季。值得注意的是6月份的价差容易受到需求或者金融冲击的影响，而12月价差变化相对稳定，取暖油需求更为刚性，同时受极端气候的影响也比较大。

一个组合是否能取得预期效果，关键在于该组合是否存在成本上的传导关系或者用途上的替代关系，另外市场是否是贯通的，是否可以有效的相互影响，比如PTA和甲醇，PTA的主导路线是石脑油制PX，甲醇路线只占小比例，同时PTA和甲醇在用途上也不存在替代性，这个组合的套利基础就不够稳定。

原油期货在贸易、生产环节中的应用前景

▼中石化（上海）能源贸易有限公司 副总经理 宋磊



一、目前全球主要基准原油交易特点

原油期货的交易策略的方法论是基于对原油产业的正确认识，产业的变化和市场格局的调整是关注的重点。石油市场体系是一个复杂的、有序的、有规则的生态系统，产业政策和监管体系是塑造市场、引导市场的两翼，市场的参与主体包括石油行业的参与者、金融机构的参与者、服务机构，这些要素共同构成了石油市场的两大版块：实货市场和衍生品市场。

全球主要的基准原油为WTI原油、Brent原油和Oman/Dubai原油，其中WTI和Brent是国际原油期货市场上最活跃的两个品种。近两年Brent的平均持仓规模高于WTI，而WTI的日均成交量高于Brent，从二者的持仓情况分布来看，WTI的基金持仓比例高，实体企业持仓比例低，WTI期货的金融属性更强，而Brent的情况刚好相反，国内的石油公司参与套保也更倾向于采用Brent原油期货作为工具。

国际原油的现货市场正处于深刻调整的格局之中，这种调整的推动力一方面是美国的页岩油革命，另一方面是全球炼油业发展进入新阶段。目前世界原油贸易量稳中趋降，油品贸易量快速增加，而美国轻质原油进口量逐步下降，可贸易原油呈轻质化，大西洋盆地的石油需求萎缩，更多原油资源开始东流，未来北美能源独立正一步步成为现实。中东是全球最重要的原油供应地区，沙特等中东产油国的石油产业开始向下游延伸，正逐渐成为重要油品出口国，自用增加使其中（重）质原油出口偏紧。中东是我国原油进口的主要地区，国有骨干企业主要以长期合同的形式进口沙特、伊朗、科威特等地的原油。地炼企业目前主要是以现货的形式进口阿曼原油。未来地炼企业会尝试使用其他地区的原油，同时也会寻求以长期合同方式进口中东原油，以稳定资源供应。

从石油市场供需平衡的周期性逻辑分析，当前油价正处于由升水转为贴水的阶段，未来油价会逐步推高，在油价回升过程中，由于美国低成本页岩油的介入，油价很难回复到较高的水平，从当下的远期市场看，2020年原油的市场价格预计会处在51-52美元/桶的水平。回故历次原油价格的大调整，本轮市场再平衡更近似上世纪80年代中期发生的OPEC价格战，属于供应驱动型价格调整，市场再平衡和油价低位调整持续的时间将更长。

二、中国原油期货与主要基准原油联动关系

国际原油消费最集中的三大区域为亚太、北美和欧洲，北美和欧洲都有各自成熟的原油期货市场和定价体系，而亚太地区在这方面存在严重缺陷，未来中国原油期货上市有望填补空白。现有主要基准油中WTI和Brent联系紧密，Brent和Dubai/Oman由于东西向的市场联动，联系也很紧密，WTI和Dubai/Oman的联系也在日益加深。中国原油期货上市初期首先会与Dubai/Oman建立联系形成互动，进而与Brent形成紧密联系，未来随着中美之间的原油贸易的逐步发展，中国原油期货和WTI的联系也可以期待。

三、中国原油期货的作用

从国家层面讲，原油期货有助于完善高效石油市场体系，提升我国在国际石油市场影响力，促进人民币国际化；从产业层面讲，原油期货的上市是我国石油市场化改革迈出的重要一步，有助于推动石油石化产业形成多元化竞争格局，促进我国成品油市场开放，提升产业发展质量和效率；从企业层面讲，使用原油期货可以更加便利地进行风险管理，优化资源配置，丰富资源获取渠道，平滑企业经营绩效。

2015年至今随着进口原油使用权及原油进口非国营贸易资质的下放，地炼在原油市场成功反转，从卖方市场逐步过渡到买方市场，炼企的多元化也直接导致国内的成品油市场开始呈现自由竞争的态势。与此同时，由于国内的需求放缓和国际原油价格的持续低迷，国内成品油的出口开始扩大，对亚太成品油裂解价差的影响日益明显。对于石脑油而言，我国石脑油进口量也是亚太石脑油裂解价差的重要支撑。

原油期货上市后，我国期货市场能化产品线日趋完善，也为投资者带来跨市场套利的机会，从短期来看，原油和相关品种的波动的联系可能并不紧密，但从长期来看，它们走势的相关性都是非常高的。