《原油套利分析与案例》分享时间：2018年4月4日晚 一、套利模式与逻辑 （1）套利模式
（2）套利逻辑
1. 跨期套利 — 近次月价差 与单边方向多数情况下一致； 商品属性和金融属性兼具，但核心驱动是库存或仓储成本； 领先于库存变动约1个月，存在相互作用。
2. 跨期套利 — 3-12月价差
多数情况为近次月价差倍数； 存在季节性影响； 少数情况下考虑两者基本面差异。
3. 跨期套利 — 12-24月价差
远月价格一般锚定于边际产能的完全成本； 1-24月价差与库存偏离3年均值水平高度相关。
4. 跨期套利 — 24月以后价差
24月之后基本没有成交，由做市商基于公平价值进行报价； 多数情况下远期斜率由近次价差定； 关注的意义不大。
5. 跨市套利
品质价差
区域基本面差异（库存） 运费驱动 库容驱动
6. 跨品种套利 — 原油与成品油、裂解价差
地缘政治、季节性、环境法规等均能影响裂解价差； 单品种裂解价差一般取决于其自身供需和库存； 综合利润取决于炼厂开工率； 裂解价差即在期货市场虚拟炼油生产，所谓盘面利润。 简单的1:1裂解价差：汽油/柴油-原油 模拟生产比例的裂解价差： 211：1份汽油合约+1份柴油合约-2份原油合约 321：2份汽油合约+1份柴油合约-3份原油合约 532：3份汽油合约+2份柴油合约-5份原油合约 研究时通常算每桶裂解利润，如321裂解利润：（2份汽油合约+1份柴油合约-3份原油合约）/3份原油合约。
跨品种套利（原油与成品油、裂解价差）
CME提供丰富的裂解价差合约； 单裂解价差波动十分剧烈 ； 裂解价差与原油价格比率区间相对稳定。
强季节性特征；
已经于远期曲线中体现，没有无风险套利空间。
二、外盘套利案例分析
（1）跨期套利 — Contango play 市场出现现货或近月期货价格低于远月期货价格(contango)的背景下，可通过实货、纸货配合操作，利用油库或油轮存储先收储现货原油或买入近月期货，利用远期价格的升水来覆盖全部仓储成本和资金财务费用，以开展无风险库存套利。 盈亏(P&L)= Price(m2,m1)+Discount(m2,m1)-Cost(demurrage)-Cost(finance)－Loss m1代表原始提货月； m2代表未来出库的交货月； 即盈亏主要由远期的月差+贴水变化-仓储费用-财务费用确定。 如果延迟交货期的贴水和原始交易月份的贴水没有变化，在CONTANGO的市场条件下租用岸罐或者油轮开展收储并延迟交货较为有利。 在原油的Contango结构中，投资者买油囤货的各项费用中，其中仓储费占比最大，占比可能高达90%。因此仓储费是决定Contango结构是否囤油有利的关键点。 在原油的各项储罐中，岸罐是最便宜的，其次是浮仓。随着VLCC租赁量占VLCC总量的比重逐步增多，VLCC的租赁费也会逐步提升，从而增加原油仓储费用。 2015年1月30日，三个月的VLCC报价在$65000/日（$0.95/桶/月），六个月的VLCC的报价在$55000/日（$0.82/桶/月），12月的VLCC报价为$36000-$40000/日（$0.54-$0.6/桶/月）。 资金占用成本按2%的年化利率计算，若油价按48美元/桶计算，则单月资金占用成本为：48*2%/12=0.08美元/桶。 则在不考虑损耗和其他成本的基础上，租赁3个月VLCC作为浮仓所需要的月差至少为：0.95+0.08=1.03美元/桶； 租赁6个月VLCC作为浮仓所需要的月差至少为：0.82+0.08=0.9美元/桶； 租赁12个月VLCC作为浮仓所需要的月差至少为：0.6+0.08=0.68美元/桶； 当时WTI月差为1.83美元/桶，Brent月差为2.01美元/桶。 （2）跨市套利 — Brent-WTI 第一阶段:2009年之前，南油北上，价差平衡点=海运费用+美湾至库欣管输成本+两种原油的品质差价； 第二阶段:2009年以后，北油南下，价差平衡点=海运费用-美湾至库欣管输成本+两种原油的品质差价。
（3）跨品种套利 — 汽油裂解价差
2017年8月下旬，美国飓风“哈维”造成美湾地区炼厂大面积停工，汽油裂解价差飙升； 2017年8月30日，基于以下逻辑决定做空汽油裂解价差： 飓风影响减弱暴雨将停 美湾炼厂 9 月 3 日基本恢复开工
三、SC原油期货交易机会
（1）价格锚定 “国际平台、人民币计价、净价交易、保税交割”的总体方案丰富了SC原油期货可参与交易、交割的主体； INE SC原油期货将通过可交割油种通过跨区套利进行锚定，成为与外盘原油期货高度联动的国际化品种 ; 国内的胜利原油主要考虑在中东地缘政治紧张时，可起到平抑价格作用; INE SC价格=中东交割油种的到岸价值（人民币价格）。
INE SC价格=中东交割油种的到岸价值
=交割油种CFR+港口费+仓储费+交割费 =中东原油FOB+VLCC运费+港口费+仓储费+交割费 理论升水（INE SC价格-中东原油FOB）=VLCC运费+港口费+仓储费+交割费 1. 主力合约月份的确定：
由于SC原油期货以中东中质含硫原油如Dubai、Oman等为交割资源，4月份的Oman原油运抵中国基本上已经是5月份为主，一般排队入库后生成仓单也只能交割到6月份；如果按照阿曼原油期货来定位，上海原油期货的8月份合约与6月份阿曼原油期货合约之间具有很好的套利关系。因此，以当前月份为M月，阿曼原油期货首行合约月份是M+2月，同时也是主力合约月份，则上海原油期货合约的首行合约月份是M+1月，而主力合约月份大概率则将落在M+4月。
SC原油期货采取与国际接轨的连续合约设计，如果上海原油期货已经处于正常的运行中，按规则，4月份交易的原油期货首行合约的月份是5月份，主力合约是M+4，也就是8月份。 （2）交易机会 1. 单边趋势
单边趋势我们这里不做过多判断，仅从市场结构来讲，目前反向市场，也就是backwardation结构，对多头来说较为有利，若多头在近月合约建立头寸，合约即将到期的时候向远月移仓的话，不仅可以赚到期价上涨所带来的收益，还会获得移仓带来的“展期收益”。因为近高远低的市场结构使得远月建仓的成本更低。1994年以来，当市场处于backwardation结构时，多头移仓滚动的年回报率达14%。
2. 期现套利 期现套利是指期货升水能够覆盖掉现货仓单仓储和资金成本时，进行买现货仓单卖期货盘面的操作。
对原油期货来讲，因为涉及到交割环节，境内个人参与者没法开具增值税发票不能参与，境外没有发票的概念，机构和个人参与者都可以进行期现套利。目前SC原油期货交割库的仓储成本是0.2元/桶/日是固定的，投资者需要根据自身资金成本计算期现套利所需的基差。
3. 跨期套利 由于SC原油期货交割机制的设置，我们认为多头交割面临以下风险点： 原油进口配额
接到异地仓单
目前上海能源(600508,股吧)交易中心公布了6家原油期货指定交割仓库，分布在从北方大连到南方湛江港沿海地区，包括辽宁大连、山东青岛董家口、山东日照、浙江宁波大榭、浙江舟山、上海洋山港、广东湛江7个港口8个库区，核定库容总计595万立方米，启用库容315万立方米。另外，还批复了大连港(601880,股吧)股份有限公司、营口港(600317,股吧)仙人岛码头有限公司、中海油烟台港石化仓储有限公司3家原油期货备用交割库。可见，和美国WTI的交割库集中在库欣地区不同，上海原油期货的交割库分布的很分散。另外，美国库欣地区连接着诸多石油管线，可以将原油通过管道快速地输送到主要炼油地区。上海原油期货的交割库目前基本是连接有限的炼厂，而且不同地区交割库之间并不设升贴水。作为多头买方而言，如果决定进行交割，就会担忧是否会接到异地仓单，例如山东地炼肯定不愿意接到湛江的仓单，因为需要额外支付湛江-青岛的运费，约17元/桶。
交割油种不合适炼厂加工
从产量上来看，迪拜产量只有3.5、也门、卡塔尔，因此，未来卖方交割的主力油种集中在巴士拉轻质、阿曼和上扎库姆三种产量较多原油上。
按照INE规定的升贴水标准，阿曼和上扎库姆都是与INE基准价平水，而巴士拉轻质贴水5元/桶，折合0.8美元/桶。交易所限定死了升贴水标准，尽管未来可能会根据市场的变化再做调整，实际上是存在最便宜可交割油种。2018年3月巴士拉的OSP较Dubai/Oman基准价-0.4美元/桶。按照交易所所设定的升贴水标准，只有当巴轻的OSP下降至-0.8美元/桶之下，巴轻被用来交割的概率才将明显增加。但是，巴士拉轻油在实际提货原油还有一个API调整（就是以34为基准，实际提油的API每低一个单位，折价0.4美元/桶），也就是说用来交割的API为30.5的巴士拉轻油还有1.4美元/桶的折扣，因此巴士拉很可能成为SC原油期货的主要交割油种。但是，目前巴士拉原油主要是中石化炼厂在加工，山东炼厂主要还是加工安哥拉、俄罗斯、委内瑞拉等国的原油。交割油种是否合适加工是山东炼厂多头必须考虑的问题。
基于以上因素，在SC原油期货近月合约临近交割时，会面临较大的压力，此时进行卖近月买远月的反向套利确定性较大。当然决定跨期价差走势的决定性因素还是近远月基本面差异。跨期套利的其他交易模式还包括价差趋势模式。趋势一旦形成不会轻易发生变化，价差趋势也一样。还有统计回归交易模式。通过对历史价差分布和运行规律进行分析，当价差偏离或接近历史波动区界限，进行价差套利回归交易。
4. 跨市套利 — SC-Oman 阿曼原油期货合约是苏伊士运河以东唯一可交易的原油期货合约 中国是阿曼原油的最大进口国，占所有阿曼原油出口的60% 阿曼不是石油输出国组织(OPEC)成员，其原油产量和出口不受OPEC配额限制 SC原油期货挂牌交易初期，交割库可能还没有任何仓单，需要SC-Oman价差高于2.53美元/桶的合理值，给出一定无风险套利的空间，这样才能吸引空头参与交割注册仓单。 5. 跨市套利—— SC-Brent/WTI
SC与Brent原油之间的价差通过Oman和Dubai现货来传递。根据Brent期货价格可以直接推算Dubai现货价格，而Dubai现货加上对应的升贴水便是Oman期货的价格。具体来说，特定月份的Brent期货价格加上EFS价差可以推算出远月Dubai现货的价格，而远月Dubai价格再加上相应的月间差价，就得到了Dubai特定月份的现货价格，Dubai现货价格加上升贴水便是Oman期货价格。
SC与Brent原油之间的价差通过Oman和dubai来传递，可见SC-Brent/WTI价差传导逻辑相比SC-Oman较为复杂。 6. 跨品种套利—SC-化工品期货 原油是国内部分上市化工品期货最主要的原料来源 化工品价格的分析不仅基于成本更要基于它本身的供需 原则上是基本面强弱对冲逻辑
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发表于 2018-5-15 19:28
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