碳酸锂在供给过剩的大背景下 反弹的幅度或有限

龙听

转变定价方式后，锂矿价格与碳酸锂价格的联动性明显增强，对锂盐厂而言，矿价下跌对冲了大部分跌价损失，亏损变得可控。因而这轮锂价下跌的主要压力方在上游锂矿商，锂矿企业的应对策略主导碳酸锂的供应。近期，澳洲锂矿商Core Lithium宣布减产，可以说拉开了上游减产的序幕。本文主要是通过回顾2019年-2020年间澳洲矿商的减产历史，结合两次减产背景的差异，来推演本次锂周期的供应扰动。减产对价格的影响有多大，影响机制如何？锂价的拐点快到了吗？

　　2015年中至2018年初，碳酸锂的价格出现一波小牛市，从5万元/吨最高涨至16.8万元/吨。锂价的上涨驱动澳洲锂矿商在2017-2018年进入开发高峰期，Mt Cattlin、Pilbara及Mt Marion等公司旗下的锂矿项目相继投产，澳洲的锂精矿产能从2017年初的100万吨增至2019年的约210万吨，增幅超100%。

　　2018年初开始，因供应偏宽松，碳酸锂价格开始单边下行，至2018年底，碳酸锂价格跌至79540元/吨，跌幅达51.5%。锂矿的价格从年初的980美元/吨跌至730美元/吨，跌幅达25.5%。受锂价持续下跌影响，2018年底澳洲锂矿进入减停产阶段。

　　2018年第四季度，Wodgina锂矿原股东MRL暂停DSO销售，其后雅保公司宣布收购Wodgina项目 60%股权；2019年下半年起，Pilbara公司开始执行主动减产降库存的经营策略，产能利用率降至约30%，并一直延续此策略至2020Q2；2020年，Mt Cattlin锂矿原股东宣布减产，项目运营将优先利用矿山堆存的矿石库存。2020年 Mt Cattlin项目生产锂精矿10.9万吨，较2019年下滑 43%。2020年10月，由于一笔2017 年发放的为期三年的高息贷款到期且公司无力偿还，Altura公司被破产接管。该项目在停产前已建成年产22万吨的锂精矿产能。

　　受到减停产影响，澳洲锂矿产量自2019Q3起逐季减少，至20Q2产量下滑至34万吨，较19Q2下滑幅度达到30%，全球碳酸锂的产量增速较前期也有所放缓。减停产的项目大致有两类，一类是综合实力较强的企业不愿意低价出售锂矿，主动开始战略性地减停产；一类是现金流较差的公司，迫于生存压力，不得不减产。

　　减产的效果来看，从2018年底首个项目宣布减产后，碳酸锂价格和锂矿的价格仍在继续下行，2019年碳酸锂价格下跌36.8%，锂精矿价格下跌33.6%。2020.01至2020.11，碳酸锂价格下跌12.5%，锂精矿价格下跌16.5%。2020年12月中开始，因下游需求爆发叠加减产，锂矿价格触底反弹，碳酸锂的价格也是从这个时点开始回升。之后碳酸锂和锂矿的价格就进入大家熟知的2021-2022年的超级周期，开始一波大牛市。

　　结合这次减产的进程及同期锂价表现，我们不难得出以下结论：1）因不同锂矿企业经营情况的不同，减产往往是不同步的，各家锂矿主依据自家情况做出选择。相应地，减产规模是个逐步扩大的过程，要到大的项目开始减停产，才会对产量有较大影响；2）减产开始并不是锂价反弹的充分条件，也不是锂价反弹的拐点。这次减产在首个项目开始宣布减产后，锂价又下跌了24个月，跌势并未马上得到阻止；3）减产对锂价有一定作用，但效果与需求周期拉动相差较大。因减产带来的反弹，在价格反弹到一定幅度，就会有锂矿企业复产。

　　1月5日，澳洲锂矿商Core Lithium发布公告称，为应对锂市场状况的恶化，公司将暂时停止Finniss项目中Grants开放式矿坑的采矿作业，但将继续处理现有的矿石堆存。同时，考虑到雨季采矿和施工的困难以及减少开支的重点，北领地BP33项目的早期工程已经暂停。

　　Core Lithium是澳洲新兴锂矿企业，资源储量相对较小。核心资产为位于澳大利亚北领地的Finniss锂项目，该项目矿石储量为1060万吨，品位为 1.30 Li2O%，对应Li2O资源量为14.2万吨。Finnis项目的成本较高，效益不佳或为公司停减产主因。

　　Finniss 锂矿项目2023年Q1、Q2、Q3锂精矿产量分别为 0.36 万吨、1.47 万吨（SC5.35%）、2.07 万吨（SC5.0%），折合LCE分别为0.04、0.17、0.22 万吨。公司对2024财年的指引产量为8万吨-9万吨锂精矿，折合碳酸锂约为1万吨，对全球碳酸锂供应的影响微乎其微。同时，Core Lithium表示将使用目前的矿石库存继续加工，足够支撑其加工厂运营至2024年年中，所以其停产短期并不会直接影响到澳矿供应。

　　全球锂资源的供应格局较2019-2020年出现了一些变化，澳洲锂矿的影响力有所下降。2019和2020年澳大利亚的锂矿供应量分别占全球供应占比的52%和48%，预计2023年澳大利亚锂矿供应量占全球供应的40%左右，占比有一定下降。南美盐湖开发力度加大，陆续有新项目投产。中国的盐湖项目和锂云母矿供应增加。非洲在中资企业入股后，锂矿开发进展明显加快。

　　锂资源的成本曲线亦发生改变。2018-2020 年，主要澳洲锂矿企业的锂精矿生产成本在300-600 美元/吨，对应的碳酸锂生产成本不超过 6万元/吨。近几年，由于品位降低、锂精矿售价大幅上涨带来的权益金增加，澳洲锂矿的成本整体出现了抬升。高成本项目如Mt Cattlin 和Mt Marion锂精矿的CIF成本接近1000美元/吨，Finnis项目的CIF成本超1100美元/吨。美洲锂辉石成本在5.3-7万，非洲锂辉石成本在6.7-8.3万。国内的高成本锂云母矿同样面临较大的压力。

　　锂矿企业的财务状况明显好于上轮周期。由于2021-2022年碳酸锂价格的超级周期，锂矿企业积累了大量盈利。截至2023Q3，主要澳洲锂矿企业 Pilbara、ALB、MRL、Allkem和Core的现金及现金等价物分别为20.4/16.0/9.3/6.7/1.4 亿美元。而上一轮减产周期里，锂矿企业的财务状况普遍一般，例如2020年连 Pilbara公司的现金储备也不足1亿澳元，小矿商的财务状况更糟。因此预计本轮周期被动减产的情况会明显减少。

　　碳酸锂期货的上市使得价格预期反映地更充分和透明，供应端的扰动会拉动远期合约的价格，而期货价格又会影响现货价格，期货会对碳酸锂的价格波动有个平抑作用。

　　目前全球大项目的主导方普遍财务实力雄厚，出现被动减产的情况会明显减少，关键在于锂矿企业的经营策略。澳矿主要企业基本均经历过历史上的两轮锂价上行周期，对锂资源的战略地位及周期性认知更加充分。同时企业的现金流也较为充足、负债率较低，所以在这一轮价格周期中，这些澳矿企业的销售策略或将更加灵活。预计在成本压力下，澳洲锂精矿供应将出现一定程度的减少。但短期内无法真正出现“破产事件”，供给侧产能实质性的出清还需等待。

　　南美盐湖新项目的投产进度可能会受到一定影响。2023年南美的投产进度因项目审批等因素，不及市场预期。智利一直对锂的开采做出严格限制，随着左派总统上台，其或将加速锂矿国有化进程，给智利的稳定供应带来一些变数。阿根廷项目的主导方多为资金雄厚的大型公司，但都为盐湖提锂新贵，生产经验上有所欠缺，且阿根廷政府审批进度相对较慢，叠加低迷的锂价，今年阿根廷的产能可能受到影响。

　　非洲的项目多为新投产项目，前期成本高，在今年价格低迷的背景下，投产进度可能会有所放缓。同时，非洲也面临政策趋严及运输成本高的问题。国内的锂云母矿面临的环保压力较大，2023年上半年锂云母矿因为环保问题有过一段时间的停产。

　　依据我们的测算，今年碳酸锂的过剩比例在14%左右，过剩的压力较大。在这种背景下，只有价格下跌才能完成产能的出清。需求端，新能源汽车行业已进入增速换挡期，在目前的高基数下，需求增速将逐步趋稳，不会出现2021-2022年的爆发式增长。上游锂矿企业陷入囚徒困境，产能出清的过程可能需要较长的时间。锂资源供应主体的多元化也使得锂矿企业要达成一致行动的难度倍增，碳酸锂价格的真正拐点可能尚未到来。供应扰动会阶段性地影响碳酸锂期货的价格，但在供给过剩的大背景下，反弹的幅度或有限。依靠跌价自动出清的过程是缓慢的，地缘政治因素造成的供给扰动效果更明显。只有当供给侧的实质性出清达到一定规模后或碳酸锂需求大超预期，碳酸锂的价格才有望出现真正的拐点，进入一轮新的周期。每一轮周期都有自己的特性，后续要对矿端的经营策略持续跟踪关注。（正信期货）