高位踌躇不前 糖市“盘久必跌”？

龙听

目前无论是国内市场还是国际市场，糖价均在历史高位振荡数月。国内市场，虽然现货在7000元／吨以上水平保持数月，但是期货在7000元／吨一线遭遇压力。国际市场，ICE原糖期货已经升至27美分／磅的近10年高位，进一步走势需要基本面指引。在目前南半球榨季过半而北半球榨季开始的关键时期，糖市基本面变化和运行逻辑引发市场关注。

南半球压榨量过半，巴西产量和出口双增

作为全球最大的产糖国和出口国，巴西最早开始2023/2024榨季。本榨季巴西甘蔗不仅丰产，而且总体质量良好，叠加国际糖价相对巴西乙醇价格的优势明显，巴西糖厂截至目前收割的甘蔗几乎一半用来制糖。巴西榨季已经过半，甘蔗压榨量和累计糖产量处于历史高位，截至9月下半月，巴西中南部甘蔗累计入榨量为4.93亿吨，同比增加6200万吨以上，同比增幅超过14%。虽然甘蔗累计入榨量并不是历史最高，但是历史级别的甘蔗制糖比和优良的甘蔗含糖率让巴西中南部累计产糖量达到了3261.5万吨，同比增加626.2万吨，同比增幅超过23%，超过以往任意产季同期水平。

作为本榨季全球市场供给端的重要支柱，多数机构认为巴西2023/2024榨季产糖量将处于历史高位，其主产地中南部产量可能超过4000万吨。考虑到巴西东北部产糖量也是重要一部分，且近10个榨季在250万—400万吨之间波动，预计巴西2023/2024榨季总产量可能逼近4400万吨，同比增加600万—700万吨。另外，巴西2023/2024榨季出口量预计不显著低于，甚至可能超过2020/2021榨季的3240万吨历史最高水平。

ICE原糖期货市场对巴西本榨季题材基本消化完毕，后市市场可能要对北半球印度和泰国的产量兑现给予反馈。

北半球新榨季来临，印度和泰国供给存忧

作为北半球最大的两个食糖出口国，印度和泰国2023/2024榨季即将开启，并且两个主产国的产量和出口量将在很大程度上决定四季度和明年一季度的国际糖价走势。不过，本榨季印度和泰国的甘蔗均不同程度地遭遇了厄尔尼诺引发的高温干旱天气影响，这对两国甘蔗的生长带来了负面影响。

印度方面，季风减弱让7—8月北方邦的部分地区、卡邦和马邦降雨均显著低于历史平均水平，虽然9月降雨来临在一定程度上缓解了旱情，但是总体降雨水平仍然较历史正常水平偏低。而且北方邦、马邦和卡邦是印度甘蔗最主要的三个产地，食糖产量占全印度产量比例超过80%。所以从天气角度看，印度甘蔗产量和质量以及最终的制糖量仍然具有较大不确定性。另外，印度的燃料乙醇计划会进一步增加生物燃料在汽油中的掺混比例。印度计划从2018年开始到2025年将国内汽油的乙醇掺混比例从0升到20%，这就意味着转化为乙醇的糖产量在各个榨季是递增的。2022/2023榨季内已经有约350万吨的糖转化为乙醇，根据掺混目标比例和燃料需求折算，2023/2024榨季印度将至少有400万吨的糖转化为乙醇。印度糖厂协会（ISMA）表示，尽管北方邦情况会好一些，但是由于马邦和卡邦的甘蔗产量下降，预计总糖产量也将下降。该协会在9月的最新估计也反映了以上的情况，该机构预计2023/2024榨季印度产糖将有约450万吨糖转产乙醇，食糖产量最终约为3168万吨。由于印度是全球食糖最大的消费国，印度政府总是要在考虑本国消费和乙醇使用的基础之上再来考虑可能的出口配额，早在8月印度食品和公共分配部在一份声明中表示：“政府的首要任务是确保有充足的食糖用于消费及乙醇生产，并在2023/2024榨季保持600万吨的年末库存。”那么根据印度的食糖供需平衡表，如果印度最终产量真的落在3100万—3200万吨区间，那么在保持国内消费和600万吨期末库存的前提下，印度2023/2024产季出口的极限配额可能就在300万吨附近，这将是2022/2023榨季610万吨配额的腰斩量。近期，很多关于“印度新产季可能禁止食糖出口”的说法频繁出现，不过从以上分析中可以看出，这些推测其实并非口说无凭。

泰国方面，同样遭遇厄尔尼诺带来的少雨高温天气，对甘蔗生长造成影响，另外木薯作物收益高于甘蔗，也让甘蔗种植面积同比缩减。2022/2023榨季泰国压榨的甘蔗接近1亿吨，食糖产量最终达到1100万吨，但多数机构对于泰国2023/2024榨季的产量持减少观点，产量预期大多在890万—950万吨区间，减产幅度在20%左右。泰国出口可能随着产量的下调而受到影响，2022/2023产季泰国出口预计在750万吨，同比增长不明显。

从以上分析可以看出，如果对于印度和泰国的预期在压榨过程中兑现，上榨季同期的国际现货紧张现象可能重现。这一次的重现可能不仅来源于印度出口配额的减少，而且会叠加泰国出口能力的下降。因此，在即将全面开始的北半球压榨季节，全球市场将神经紧绷，持续关注印度和泰国的压榨节奏。

国内产量预期同比增加，供需保持紧平衡

对于2023/2024榨季的国产糖预估，根据调研情况，北方甜菜糖可能有一定程度减产，主要来自内蒙古甜菜种植面积的减少，而南方甘蔗糖产量预期恢复性增产，主要来源于广西甘蔗的单产增长，全国本榨季预计产量在940万—950万吨。

我们在接受以上新榨季国产糖940万—950万吨预估的前提下进行分析，市场仍然需要约600万吨的额外供给来保持新榨季国内市场的供需平衡。这600万吨可以主要来源于两个方面：一方面，进口总量从2022/2023榨季的410万吨（暂预估9月进口数据75万吨）增长到2023/2024榨季的500万吨；另一方面，预拌粉保持2022/2023榨季的100万吨折算糖量的进口水平，在不考虑抛储的情况下，国内市场可以勉强维持平衡。不能忽视的是：第一，在国际市场2023/2024榨季下半阶段的国际贸易流仍然紧张的情况下，海关进口能否顺利增长到500万吨需要持续观察；第二，在国际糖价高企压缩预拌粉利润的情况下，叠加行业政策风险，预拌粉是否能和旧产季一样大量进口；第三，在以上两个条件任意一个无法达到的情况下，抛储就有再次出现的可能，届时抛储总量和价格对市场也会产生影响。因此，恢复性增产的国内市场仍然可能在2023/2024榨季实现供需平衡，这个平衡虽然显得有些小心翼翼，但相比2022/2023产季供不足需的紧张状况仍然是有所改善的。

期限结构维持Back状态，转折时刻未到来

世界三大主产国巴西、印度和泰国是全球贸易流出口端的最主要贡献者，在2022/2023榨季巴西食糖出口量达到2933.5万吨，印度出口量为610万吨，泰国出口量预计达到750万吨，共计4293.5万吨。根据前文对巴西、印度和泰国新榨季的分析，在乐观的情况下，2023/2024榨季巴西食糖出口预计增加到3400万吨，印度出口量可能下降至300万吨，泰国出口量预计下降至600万吨，共计4300万吨，与上榨季几乎持平，而在较为悲观的情况下，巴西2023/2024榨季食糖出口增加到3300万吨，印度在新榨季真的就禁止食糖出口，而泰国出口量遵循USDA的预估下降至320万吨，共计3620万吨，同比减少超过600万吨。因此，按照以上结果来预估的话，至少在全球市场2023/2024榨季下半段，即未来的四季度和明年一季度，国际贸易流相比去年同期水平难言有明显改善。

目前，无论是郑糖还是ICE原糖期货，期限结构上继续保持着Back的现货牛市状态，后市随着北半球压榨季节的深入，如果国产糖增产预期能够兑现并阶段性改善国内供应情况，郑糖的Back结构斜率可能边际转向平缓，另一方面，印度和泰国减产预期的兑现则会让ICE原糖期货继续保持高斜率的反向结构，转向平缓可能要寄希望于更远的明年二季度开始的2024/2025榨季。在绝对价格方面，在国际贸易流仍然相对紧张的糖市环境下，虽然国内市场产量的潜在恢复性增长让供需情况相对上一产季的紧张状态可能有所改善，从而促使国内高基差状态在一定程度上走向收敛，但在国际糖价仍然可能保持高位的情况下，郑糖盘面目前也难言反转时刻的到来。（作者单位：国海良时期货）

文章来源：期货日报

原标题：高位踌躇不前 糖市“盘久必跌”？