内盘原油为何对外盘贴水

龙听

目前，上海国际能源交易中心（INE）原油期货的一个显著特点就是考虑油品、运输成本等费用后，一直对WTI、Brent和阿曼原油处于贴水状态。

　　WTI、Brent合约的持仓分布非常均匀，不仅主力合约持仓量巨大，甚至半年后的合约都有很大持仓量。从月份持仓结构能看出很多是做套保套利的机构持仓。而INE原油的成交和持仓量都集中在SC1809合约上，说明目前还是以普通投资者为主，专业的机构投资者和套保套利的产业客户参与不多。

　　INE原油期价贴水则反映国内普通投资者对油价的看空心态。外盘原油的远期曲线早已完成从升水到贴水结构的转换，且曲率还在愈发陡峭化；而INE原油远期曲线呈现出明显的扁平化，月间价差差距不大。正是普通投资者因惯性思维对未来油价的偏空心态，导致内盘原油对外盘贴水。

　　INE原油多头若想进入交割，除了资质还需要配额，国内能顺畅进入交割做实盘套保套利的企业，当前只有获得配额的36家地炼和三桶油、中化及一些兵工企业。

　　即使能进入交割，也存在一些隐性成本。以INE-阿曼原油套利为例，把阿曼原油拉到国内进行交割，显性成本包括阿曼原油的交割费、港务费、装卸费、海运费、保险费、途中损耗、交割手续费、检验费、仓储费、入出库定额损耗等，这些费用粗略合算在3美元/桶左右。从套利角度讲，INE原油价格应升水阿曼原油3美元左右，而近期一直维持着贴水1.5美元/桶的走势。

　　原因何在？

　　首先，阿曼原油期货流动性比较差，交易量较小，下单和拿货都会产生一些额外成本。如果量不大，不走超大型游轮（VLCC），小船的成本会比较高；量小又想节省运输成本，只能拼船，需要付出沟通成本。若滞港无法按期进库交割或交割货物不足都要付违约费，提前入库还需缴纳0.2元/桶/日的仓储费。

　　和美国WTI的交割库集中在库欣地区不同，我国INE原油的交割仓库比较分散，且交割是随机配对，买方不知道会在哪个交割库交割。这就导致买家的炼厂如果和交割库距离太远的话，买家不仅需要担负出库、装油等费用，还要承担高昂的二次运输费用。国内没有库欣地区那样完善的管道设施，更多地需要内贸油轮运输，而内贸油轮属于垄断经营，成本高昂，限制了国内产业客户通过INE原油期货进行交割的意愿。

　　其他一些影响因素还包括出入库最少20万桶的规定以及随时间梯度变化的持仓限额制度等，交易交割制度的复杂让国内炼厂等产业客户难以在短期对INE原油期货这个工具有清晰深入的了解和掌握。

　　综合以上原因，INE原油对外盘贴水有其内在的逻辑。套利窗口确实存在，而要想抹平窗口让价差收敛回归，不仅需要广大普通投资者、机构投资者、产业客户更多地参与，也需要交易交割结算制度的进一步简化，油气行业相关政策的进一步放开和油气体制改革的进一步深化。