债市继续回调 货币政策是否迎来拐点关键看本周

龙听

在央行降准后大涨的中国债市，今日再度迎来回调。

中金所10年期国债期货今日开盘后持续下行，截至收盘，主力合约T1806下跌0.34%，盘中跌幅一度达0.42%。



国债现券也在下跌，10年期国债收益率上涨5个基点至3.6%，创去年11月以来最大涨幅。

4月17日晚间，中国央行表示，从4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。

对于此次降准，市场当时一边倒认为利好债市，区别只是在于这个利好的程度究竟有多大。部分分析师当时认为，此次央行行动反映出中期政策弹性足够大，政策边际转向可能加强结构性债券牛市，债市“要浪起来”了。

第二日债市的表现也的确如此。截至4月18日收盘，10年期国债期货主力T1806涨1.05%，创下16个月以来的最大涨幅；10年期国债活跃现券收益率当日下行至3.47%，大跌17个基点；10年国开债活跃券收益率跌至4.45%，跌近25个基点。

不过紧接着债市的回调便开始出现，4月19日，10年期国债期货主力一度跌0.46%。市场也开始重新审视央行降准对债市以及当前货币政策到底意味着什么。

悲观派

在周日发布的报告中，华创债券分析师屈庆指出，上周市场对降准反映强烈，但在降准带来的利好情绪释放以后，资金面异常紧张的利空再度让市场陷入矛盾之中。

屈庆认为，此次降准并非是货币政策新一轮宽松的开端，从经济、通胀、杠杆情况来看，均还未形成倒逼货币政策宽松局面。因而上周四至周五，在资金面大幅趋紧压力下，降准引发的做多情绪开始衰减，债市再次进入震荡走势。

他们表示，此次降准更多是对冲银行负债成本压力，引导低成本资金流向实体，上周市场或许有些反应过度，收益率向上回调风险在增加。

华创宏观团队也提到，流动性宽松利好债市，但宏观稳杠杆的政策背景下，央行主动引导流动性宽松和政策面再次刺激都难以兑现，降准也不应理解为政策转向，结合当前的基本面，二季度商品表现会明显强于一季度，债市则将承受来自基本面的调整压力。

乐观派

虽然在上周三的大涨之后，债市迎来周四与周五的回调，有分析师依然认为，在谨慎的同时，也还应注意到，目前市场可能正迎来新一轮趋势性宽松，短暂的调整可能就是机会。

方正固收杨为敩在昨日报告中认为，市场虽然还是听到了中性稳健的官方说法，但货币政策已经明显宽松了起来，理由在于：

1、我们的货币政策量化指标在年初以来明显拐头向上，仅降准替代这个政策对货币政策指标的拉动就有1.3%之多；

2、货币宽松往往存在一个信号由弱到强的过程，而今年所动用了三次准备金工具意味着货币宽松进入了强信号阶段。



不过对于短期债券市场，杨为敩也提到，债券收益率与资金供需缺口的线性关系指向当前的收益率水平还是低估的，且近期收益率下行的幅度要高于货币本身宽松的幅度。

因而杨为敩认为，主张对待当前的行情谨慎积极。但鉴于后续收益率存在反弹可能性，尤其对于负债不稳定的资金来说，杠杆维持在中低水平较为适宜。

在货币宽松的趋势确认下，未来即使存在一些收益率上行，我们也可认为是反弹而非反转，对我们来说意味着上车机会而非风险。

关键看本周

这样看来，市场短期可能面临调整为多数人的共识，而在本次降准到底是否代表在货币政策转向这一问题上，分歧依然很大。这个分歧何时能够明朗，屈庆认为，本周央行公开市场操作就十分关键：

若央行公开市场保持大幅净回笼，叠加跨月时点，则资金紧张的格局将维持，可判断降准操作仅是从价格上缓解银行不断上行的负债压力；

若央行继续大规模投放，资金压力大幅缓解，价格回落，则可以初步确定央行货币政策边际上的改变。

从今日情况来看，中国央行今日进行800亿元7天期逆回购，鉴于今日有800亿元逆回购到期。今日公开市场零投放零回笼。