ETF与期货联动套利系列期货定价及套利原理

龙听

　　 ETF作为一种重要的金融工具，它的应用不只限于单纯的买卖和申赎。

　　编者按：继此前创业板系列解读四“当创业板ETF遇到期权，会擦出怎样的火花”详细介绍了期权与ETF联动策略以后，本系列文章将系统性介绍ETF与股指期货联动套利的原理、操作方法和具体案例。第一篇：期货定价及套利原理

　　本期主要看点：

　　 ETF是通过复制标的指数来构建跟踪指数变化的组合证券，其交易价格、基金份额净值走势与所跟踪的指数基本一致，而股指期货价格具有向现货价格收敛的特征，基差偏离理论幅度较大时，市场存在一定的期现套利机会，可利用期货与现货的多空交易，可以赚取异常基差收敛带来的收益。

　　01ETF与股指期货之间的关系

　　股指期货和ETF都是以指数为基础的投资工具，但它们实现指数投资的方式非常不同。股指期货的本质是缴纳一部分保证金，持有代表未来某一时点资产收益的合约。买卖双方报出的价格是一定时期后的股票指数价格水平，在合约到期后，股指期货通过现金结算差价的方式来进行交割。基于股指期货的合约设计，股指期货到期时报价点位与指数点位的差值(即基差)约等于0。

　　 ETF可以被视为一个股票的“篮子”。作为公募基金，ETF直接买入标的指数的所有成份股票，用持有一篮子现货的方式构建投资组合，并且理论上可以达到100%的持仓比例。这也是为什么，它的份额净值走势与所跟踪的指数的差值(即跟踪误差)一般很小。

　　那么，份额净值可以直接代表交易价格吗？这就取决于ETF的交易制度。ETF采用一级市场申购赎回与二级市场买卖相结合的交易制度，盘中持续更新的IOPV(参考净值)就是份额净值的实施预估水平。当ETF交易价格偏离IOPV的时候，就会出现一二级市场套利机会。也正是这种套利机制，将ETF交易价格锚定在净值上，让折溢价保持低位。

　　总结来看，投资者可以通过三种途径参与其指数投资，各有利弊，具体如下表所示：

　　表：投资指数的途径与区别

　　02股指期货的定价原理

　　从前面的分析来看，股指期货到期的时候，基差会回归于0。但从实盘中我们会看到，股指期货经常存在正负几十bp的基差。这就与期货的定价原理相关。试想一下：如果投资者买进指数现货(股票组合)，投资者可以获取股息，但投资者需要支付所买股票的全部价款；如果投资者买进股指期货，投资者虽然得不到股息，但也无需支付全部价款。也就是说，相比于买进指数现货，买进股指期货的投资者可将股票价款总额投资于无风险资产，以取得利息收益，投资者只需缴纳少量的保证金即可。股指期货的理论价格应使得这两种投资策略的收益与成本相同，由此可得出股指期货的理论价格，如下式所示：

　　其中F为股指期货价格，S为对应指数价格，r为无风险收益率，d为指数分红收益率。

　　因此：期货理论基差=股指期货理论价格-指数价格=持有成本(利息)–分红收入

　　尽管股指期货存在一个理论价格，但在实际情况下，受到市场交易、投资者情绪等方面的影响，实际的股指期货价格可能偏离其理论价格，当这个偏离程度过大，就有可能产生套利空间，这种套利交易就被称为“期现套利”。

　　03期现套利原理

　　期现套利的主要原理：期货与现货的价格差(即基差)在到期日时会收敛于0。因此在基差偏离理论幅度较大时，利用期货与现货的多空交易，可以赚取异常基差收敛带来的收益。根据基差水平，期现套利可分为升水套利和贴水套利。升水套利对应实际基差高于理论基差水平情形，此时基差为正，即升水状态；相反地，贴水套利对应实际基差低于理论基差水平情形，一般此时实际基差为负，即贴水状态。

　　图：升水套利与贴水套利

　　如前文所述，由于直接买入股指现货(即股票组合)的难度和交易成本均很高，因此更常用于期现套利的现货标的为挂钩相应股指的ETF产品。

　　表：升水套利与贴水套利适用场景