富时中国A50期指与境内期指差异性分析

龙听

　　新加坡交易所（下称新交所）在2006年9月5日推出富时中国A50指数期货，即境外首只追踪A股指数的离岸期货。富时中国A50指数期货的推出在一定程度上满足QFII对冲A股市场风险的交易需求。本文统计了上证50指数、沪深300指数与富时中国A50指数、MSCI中国A50指数之间的相关性，建议境外投资者在选择对冲工具时，可以考虑自身投资组合的风格，选择与自身风格更接近的股指期货进行交易。

　　A 成交量对比

　　新交所最早于2006年9月5日推出富时中国A50指数期货，即境外首只追踪A股指数的离岸期货。富时中国A50指数期货的推出在一定程度上满足QFII对冲A股市场风险的交易需求。

　　从编制方法上看，富时中国A50指数期货以美元计价，即1指数点为1美元，合约月份为2个最近的连续月和1年周期中的3、6、9和12月；交易时间上，新交所存在夜盘，与境内主要期指合约交易时间有所不同，交割日、每日最大价格波动限制、持仓限制、保证金等方面也存在差异。

　　上证50指数期货与沪深300指数期货合约自2015年8月开始，先后5次对保证金、日内开仓手数、平今仓手续费等方面进行限制，直至2015年9月7日，套保/非套保保证金分别为40%与20%，日内开仓手数限制为单品种10手，平今仓手续费为万分之23。受此影响，上证50指数期货与沪深300指数期货合约成交量大幅缩水。在境内股指期货受限的情况下，不少资金将目光转向境外市场中的对冲工具，其中富时中国A50指数期货成为首选的标的。

　　从富时中国A50指数期货的成交量来看，其受境内政策影响较小，整体成交量水平较为稳定，维持在50万手以内，成交市值大约为654.2亿美元，而境内三大指数期货目前的成交市值在5000亿元左右。从量能上看，富时中国A50指数期货合约与境内三大指数期货合约具有较高的匹配度。

　　B 投资者结构对比

　　不同投资者结构对于富时中国A50指数期货在使用上的需求和目的各不相同，截至2021年8月25日，富时中国A50机构投资者的头寸数据显示，境外机构对于富时中国A50指数期货交易的活跃度并不高。

　　在对富时中国A50指数成分股分析的过程中，我们发现上证50指数对于富时中国A50指数有较高的重叠度。富时中国A50指数与上证50指数排名前10的行业占比分别为92.19%和87.26%，两指数排名前10行业覆盖度高达86.85%。数据显示，两指数之间的相关性较高，可替代性也较强。

　　从指数基金规模的变化来看，随着境内基金发行热度的进一步提升，富时中国A50指数基金规模近三年处于逐年递减的态势。另外，从富时中国A50指数基金在所有指数基金中的规模占比来看，在2015年经历了市场的牛熊转换之后，2016年是较为明显的分水岭，2017年市场小幅回暖，新发基金份额略有抬头趋势，直至2019年尾声开启了确定性的牛市才有大幅攀升。近些年随着境内新发行基金规模屡创新高，市场对于以境外指数为标的的指数型基金的关注度也有较为明显的下降。

　　C 跟踪误差对比

　　跟踪误差是指组合收益率与基准收益率（大盘指数收益率）之间差异的收益率标准差，反映的是基金管理的风险。

　　跟踪误差的计算公式为

　　。其中，表示基金i在时间t内的跟踪偏离度，

　　表示基金i的跟踪偏离度的样本均值，n为样本数。跟踪误差越大，说明基金的净值率与基准组合收益率之间的差异越大，且基金经理主动投资的风险越大。我们通常认为跟踪误差在2%以上意味着差异较为显著。

　　富时中国A50指数期货与上证50指数期货的跟踪误差自今年以来走势的绝对差值持续扩大，主要原因首先是两指数的编制法则不同，造成各成分股组成、权重占比均不相同，所以影响相应指数的走势有略微的分歧。其次，富时中国A50指数成分股调整为季度调整，即3月、6月、9月和12月各调整一次，而上证50指数只在每年的6月和12月每半年调整一次，对于权重股的调整也会在一定程度上影响指数的走势。最后，由于新交所存在夜盘，而境内股指期货的交易时间截至15：30，对于之后市场的消息以及资金流动情况只有等待第二天才能反应出来，而新交所则可以在当天的夜盘提前反应，这种交易时间的错位差也是两指数走势差异逐步扩大的原因之一。

　　综上所述，我们认为当前在市场投资者关注度较小的富时中国A50指数期货上，境内投资者想要参与投资的必要性仍不充足，并且实操性仍存在一定困难。体现在资金出境方面，QDII活跃度与额度依旧不高，境内资金借QDII出境的对手方是国际知名投资机构，但反观富时中国A50期指整体交易活跃度较为低迷，套利缺乏对手方。再考虑新交所存在夜盘的问题，若持仓过夜，存在头寸裸露的风险，因此在资金方面也需要准备充足来应对期指的波动性。

　　D 编制方法对比

　　目前QFII机构除了可以对境内股票市场进行投资之外，也可以参与股指期货交易，但是对于通过港交所与境内互联互通机制的境外资金却并不能与中金所实现互通，所以尚不存在比较适合直投的衍生品标的。从QFII资金体量和北向资金的体量对比来看，通过港股通参与境内A股的资金占比越来越大，这意味着对于陆股通资金而言，在市场回调的时候，因没有比较合适的风险对冲工具，只能大比例地卖出减仓。富时中国A50指数期货经过多年发展已成为境外资金对冲A股市场的重要工具。

　　富时中国A50指数由富时罗素指数公司编制，包括上海证券交易所和深圳证券交易所的市值最大的50家公司，通常会将富时中国A50指数与上证50指数进行对比，但两者存在一定区别。个股权重方面，富时中国A50指数的调整按季度开展，在每年的3月、6月、9月和12月进行，以确保该指数能准确反映中国市场，以2021年9月公布的权重结果来看，指数的第一大权重股为贵州茅台（600519）10.86%，成分个股数量最多的行业为银行（10只）以及食品饮料（7只），权重主要集中在食品饮料（24.32%）以及银行（23.70%）；上证50指数是单一市场指数，2021年6月公布的权重数据，第一大权重股为贵州茅台（13.56%），成分个股数量最多的行业为非银金融（11只）以及银行（7只），权重主要集中在银行（18.96%）以及非银金融（17.56%）。相比之下，富时中国A50指数的整体风格更偏向消费，而上证50指数的整体风格更偏向大金融。价格走势方面，以250个交易日的移动窗口计算历史上的价格相关系数，两者基本保持在0.95以上，大部分时间保持在0.99附近，两者价格走势高度相关。

　　尽管三大股指期货都是跟踪A股市场的走势，但各自对应的指数在编制方法以及权重调整上的不同，导致三者代表性各有不同。此外三者的期货合约设计也不相同，交易时间方面，富时中国A50和MSCI中国A50指数期货的交易时间T日都是09：00—16：30，完全覆盖了境内上证50指数期货的交易时间，同时设置了夜盘交易，但是MSCI中国A50指数期货的时长相对更短，但也能满足全球不同时区交易者的需求。交割到期方面，MSCI中国A50与上证50指数期货合约规则完全一致，方便两者之间进行套利交易。合约规模方面，根据指数点位、乘数、最小变动价位和离岸人民币汇率来看，目前1手上证50指数期货合约的金额规模为921826万元（最小变动为60元），1手富时中国A50指数期货单位规模约为96780万元（最小变动为6.5元），而1手MSCI中国A50指数期货合约的最小变动单位为32.5元，单位规模应该在10万至100万元之间、50万元附近。

　　根据上文分析的不同指数的成分股权重方案，我们统计了上证50指数、沪深300指数与富时中国A50指数、MSCI中国A50指数之间的相关性，数据结果显示，MSCI中国A50指数与其他指数的相关性均在0.9附近，其中与沪深300指数的相关性最大达到0.9782，与上证50指数的相关性最低仅为0.8816，相比之下富时中国A50指数与上证50指数的相关性最高（0.9745），与沪深300指数相关性只有0.9295。

　　数据结果也印证了指数编制方法上的差异，因此境外投资者在选择对冲工具时，可以考虑自身投资组合的风格，从而选择风格更接近的股指期货进行交易。对于套利交易者，选择富时中国A50指数与上证50指数结合，MSCI中国A50指数与沪深300指数结合更为合理。