铝半年报：海外衰退出口转弱，消费路在何方

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核心观点

　　下半年全球主流交易逻辑转为衰退周期，宏观持续成为主导商品价格走势的驱动力(838275,诊股)，微观数据波动引发次级别价格波动。当下铝价已经大幅度回落并开始考验成本支撑，并处于国内消费复苏与海外消费衰退的博弈期，虽然铝价向下的趋势不改，但国内外宏观的背离期存在商品价格触底反弹的可能，主流的下跌趋势需等到国内外经济下行共振时刻。

　　内容摘要

　　2022年上半年电解铝产量1953.5万吨，同比增长0.3%，消费（包含进出口）2311万吨，同比增长5.52%，社会库存小幅去库6.5万吨，出口市场是主要贡献点；下半年预计电解铝产量2080万吨，同比增长9.3%，预计消费（包含进出口）2195万吨，同比下滑2.05%。全年预计电解铝产量4034万吨，同比增长4.8%，消费量4507万吨，同比增长1.74%。供给高增速，消费受拖累，预计全年累库63万吨。

　　能源危机造成海外电解铝减产仍在持续，当下荷兰TTF天然气价格仍然高达160欧元/MW以上，简单用天然气价格折算欧洲电价约2.4元/度，美铝接连出现减产。

　　西南雨季提前降水量充足，水电供应充裕，丰水季电价0.36-0.38元/度。河南贵州广西等地区火电成本较高，全国加权计算电解铝企业利润仍有500元/吨。当下铝价部分铝厂或面临完全成本微亏损，但现金流仍保持盈利状态，且过去长达3年的盈利周期，企业资金情况良好，2022年下半年不会出现因亏损而减产的情况。

　　2022年地产行业铝用消费下滑10%，约120万吨；汽车产量2600万辆，同比减少2%，新能源汽车产量600万辆，同比增长63%，传统汽车产量2000万辆，同比减少12.5%，按此计算2022年汽车用铝量同比增长27万吨；中国光伏新增装机量85GW，用铝量145万吨，同比增加57万吨；1-5月份中国铝材累计净出口量200万吨，同比增长102%，022年全年铝材出口量350万吨，同比增长46%。

　　报告正文

　　1.上半年国内外铝价走势回顾

　　2022年1季度，铝价在海外因能源问题减产以及俄乌冲突的背景下冲高24200元/吨，随后上海精准防控失败后的疫情泛滥加上美国通胀数据的失控，美联储鹰派与行动愈演愈烈，彻底粉碎了沪铝价格突破前高的希望，沪铝价格触顶回落低点达到18600元/吨，跌幅23%。2022年上半年在煤炭保供以及西南雨季的提前以及水电的充足，电解铝供给端增速较快，但后期供给端的压力将会逐渐减轻。预期方面内强外弱的局面将在2022年下半年持续，截止6月底上海地区疫情已经0增长，复产复工进入提速阶段，充足的社融条件下对国内消费的复苏无需过分悲观，国内内需将进一步修复；海外方面宏观微观共同面临压力，失控的通胀数据使得加息步伐越来越大，PPI数据见顶，消费虽未出现回落但预期开始转弱，伦铝价格从3700美元/吨一路下跌至2420美元/吨，跌幅达到35%，内外比值迅速修复，进口亏损从3500元/吨收窄至300元/吨。

　　俄乌冲突仍在持续，能源危机尚未解除，荷兰TTF天然气价格在6月初跌至相对低点80欧元/MW后再次攀升至130欧元/MW，同时澳洲也面临了能源紧缺的危机，能源价格的再次上涨也使得近日美铝减产20万吨。国内氧化铝触及北方企业生产成本而出现了检修情况，铝土矿、烧碱、氟化铝均处于历史高位，原料端存在成本支撑。

　　库存方面国内铝棒库存从2月中旬进入去库阶段，从30万吨降至当下10万吨，铝锭社会库存从3月初进入去库阶段从114万吨降至75万吨，伦铝库存持续去库目前已降至38万吨。当下正值国内消费淡季叠加华东地区消费复苏的预期，铝价大幅度下滑后下游企业存在提前采购的意愿，预计社会库存可持续去库至8月份。

　　2. 产业供需现状

　　2.1 国内电解铝供应增速环比逐步放缓

　　据SMM统计，2022年1-5月份中国电解铝产量1619.8万吨，同比减少0.3%，电解铝运行产能达到4060万吨。2022年上半年，广西一厂因疫情干扰被迫停产，云南接连出现启动过程中的漏槽管理事故而减产。除此之外，今年西南地区雨季提前水电充足，电解铝企业利润丰厚，新增产能持续上马，电解铝日均产量从1月份10.3万吨增加到当下11.1万吨。

　　据统计，2022年下半年待投复产产能145.8万吨，云南地区已基本完成了产能投放，魏桥停产与投产几乎同时进行，产量贡献可忽略，而云南地区电解铝产能天花板预计835万吨左右，其中魏桥396万吨其余接近达产状态，后期进一步批复新产能可能性较低。广西地区并不具备电价优势，在企业利润被压缩的情况下，投复产速度或将放缓，预计全年电解铝产量4034万吨，同比增长4.8%。

　　2.2 电解铝进出口情况

　　2022年上半年持续受外强内弱的影响，铝锭及铝制品进口都明显减少，进口亏损3月底达到峰值近4000元/吨，随后开始收窄，目前处于进口微亏损状态，因此中国保税区铝锭开始逐步通关，保税区库存快速下滑。1-5月份中国原铝净进口为0，去年同期为43万吨；1-5月份未锻轧铝及铝材进口89.6万吨，同比减少23.3%；废铝进口50.5万吨。

　　2.3 能源危机持续，海外减产仍存

　　能源危机造成海外电解铝减产仍在持续，当下荷兰TTF天然气价格仍然高达160欧元/MW以上，简单用天然气价格折算欧洲电价约2.4元/度，海外地缘政治影响依旧，英国仍在制裁俄罗斯人员，俄罗斯天然气供应等等问题造成欧洲电力成本居高不下，电价仍处于往年的3-4倍。

　　欧盟和英国对天然气进口的依赖从2010年的65%跃升至2020年的80%。管道进口量约占74%，液化天然气进口量约占26%。最大的管道天然气供应商是俄罗斯，英国和欧盟27个成员国消耗的天气约三分之一来自俄罗斯。美国在今年向欧盟额外提供150亿立方米液化天然气，并至少在2030年前额外提供约500亿立方米液化天然气，以减少对单一国家能源依赖。而这150亿立方米液化天然气意味着，美国对欧洲的天然气出口将增加三分之二，同时美国能源危机同样存在，美铝因为能源成本于6月份减产20万吨。同时美国难以取代俄罗斯对欧洲的能源供应，欧盟2021年从俄罗斯进口了约1550亿立方米天然气，从美国仅进口了220亿立方米。澳洲也同样面对能源危机，但暂时未造成实质性影响，澳洲电解铝产量有限，但氧化铝和铝土矿却是主要出口国，对后期原料供应问题需保持警惕。海外仍存在电解铝产能复产计划，但近日来伦铝价格的下跌利润的压缩，预计2022年下半年海外电解铝新增供应极为有限，不能对全球供应产生实质性影响。

　　2.4 氧化铝供给压力大

　　据SMM统计2022年1-5月份中国氧化铝产量3105万吨，同比增长5.2%。3-4月份开始国内氧化铝新项目陆续投产，5月份氧化铝日均产量出现明显增长从20.5万吨增长值22.5万吨，氧化铝也转变为供应过剩阶段。1-5月份氧化铝净进口37万吨，同比减少73万吨或66%，3月份受乌克兰氧化铝停产以及澳洲禁止出口氧化铝至俄罗斯导致海外市场氧化铝供应趋近，国内外价格倒挂，并且出口市场打开，4月份开始中国氧化铝处于净出口状态。

　　2022年上半年氧化铝价格一直处于缓步下滑阶段，从3300元/吨跌至2900元/吨左右，海外氧化铝价格从530美元/吨降至370美元/吨。虽然从4月份开始氧化铝将会保持供应过剩的状态，但当下价格成本支撑越来越强有力，铝土矿供应趋紧价格持续上涨，片碱也处于上涨通道中，北方高成本企业面临亏损将出现减产检修的情况。成本支撑使得氧化铝价格止跌，但从供需角度来看难以扭转供应过剩的局面，价格难以转势。

　　据统计2022年中国氧化铝待投产产能共计1300万吨。

　　2.5 成本及利润

　　海外的鹰派言论让铝价大跌后，电解铝企业利润受到了明显的压缩，但成本端情况看难有进一步下滑的趋势。国内煤炭价格管控火电价格稳定，西南雨季提前降水量充足，水电供应充裕，丰水季电价0.36-0.38元/度。河南贵州广西等地区火电成本较高，全国加权计算电解铝企业利润仍有500元/吨。当下铝价部分铝厂或面临完全成本微亏损，但现金流仍保持盈利状态，且过去长达3年的盈利周期，企业资金情况良好，2022年下半年不会出现因亏损而减产的情况。

　　3. 库存变化

　　2022年上半年中国电解铝社会库存波动较小，传统金三银四的消费旺季由于上海疫情长期的风控而落空，社会库存降幅远不及过去几年，从5月份开始随着上海疫情逐步被控制加之铝价的大幅度下跌，下游采购积极性开始增加，社会库存去库稍有提速，截止到6月底铝锭社会库存从高点114万吨降至73万吨。铝棒社会库存保持旺季快速去库的节奏，从2月中旬30万吨降至4月底12万吨，随后处于相对平稳状态中。当下上海疫情基本结束，复工复产全面进行中，且铝价已经跌至成本线附近，下游企业存在采购积极性以应对接下来金九银十的消费旺季，预计铝锭社会库存将会继续缓慢下滑。

　　伦铝库存持续下滑，2022年上半年LME库存从94万吨降至37万吨，降幅达到60%。一方面俄铝制裁造成铝锭无法注册成仓单，另一方面2022年上半年海外消费强劲。虽然还在在加息以及对未来悲观情绪引领下尚未发生挤仓行情，但注销仓单库存比57%属于历史高位，不排除后期库存持续下滑后的挤仓行情出现。

　　4. 下游消费海内外背道而驰

　　当下消费情况海内外呈现背道而驰的走势，国内上海疫情后PMI从5月份开始修复，到6月生产PMI52.8重回扩张区，欧元区及美国制造业PMI虽仍处于荣枯线以上，但均表现为高位回落的走势，在高通胀压力下加息背景下，预计2022年下半年海外消费仍将持续颓废走势，而中国方面预计3季度维持向好表现，4季度将难独善其身。根据SMM统计的下游品种开工率情况看，5月份开始铝下游各方面开工率均开始修复提升，预计6-8月份开工率数据仍将有望进一步抬升。1-5月份铝材产量累计2451.9万吨，同比减少5.5%降幅开始收窄。

　　2022年以来为了稳定经济出台了一系列地产刺激政策，譬如降低房贷利率、提升公积金贷款额度、放松限购政策等，这也意味着地产行业的政策底已经到来，但地产行业的寒冬仍为结束。长时间持续的疫情影响使得居民加杠杆买房意愿减弱；地产企业趋于谨慎摒弃过往快周转的经营策略造成土地成交有限；城镇化后期二三线城市购买力不足。2022年1-5月份房地产开发投资完成额累计52133亿元，累计同比减少4.02%，2020年疫情后首次为负增长。

　　土地成交价款累计同比下滑28.1%，购置土地面积同比下滑45.7%，房屋新开工面积累计同比下滑30.6%，竣工面积累计同比下滑15.3%，各分项数据的疲软态势仍在持续尚未出现好转的迹象。在政策的刺激下加上疫情后的复苏商品房成交面积有所修复，但短期仍难以拉动地产行业向良性运行扭转，预计2022年地产行业铝用消费下滑10%，约120万吨。

　　上海疫情导致当地汽车产业停工停产，严重影响全国汽车产量增速，2022年1-5月份汽车累计产量994.3万辆，同比减少7.2%，新能源汽车方面维持较好增速，累计产量218.1万辆，同比增长111.7%。根据国际铝业协会及CM公司评估2022年燃油汽车用铝量150kg/辆与新能源车用铝量190kg/辆以及2021年用铝量估算，1-5月份汽车行业用铝量同比增加仅2万吨。预估全年汽车产量2600万辆，同比减少2%，新能源汽车产量600万辆，同比增长63%，传统汽车产量2000万辆，同比减少12.5%，按此计算2022年汽车用铝量同比增长27万吨。

　　国家能源局发布1-5月份全国电力工业统计数据。5月光伏新增装机6.83GW，同比增长141.34%。1-5月光伏累计新增装机23.71GW，同比增长139.25%。2021年分布式光伏占比55%，预计2022年可达到58%，1GW光伏装机边框用铝约0.6万吨，支架用铝量1.88万吨，分布式光伏用铝支架，集中式光伏用钢支架，按比例计算2022年1GW光伏综合用铝量1.7万吨。预计2022年中国光伏新增装机量85GW，用铝量145万吨，同比增加57万吨。

　　2022年1-5月份中国铝材累计净出口量200万吨，同比增长102%，海外消费强劲出口市场活跃是造成上半年中国在供给端增加消费端受疫情压制的情况下持续去库的主要原因，也是上半年消费增长的主要来源。进入下半年，海外市场已经开始呈现衰退迹象，内外比值回落出口利润压缩，预计下半年铝材出口量将会大幅度所见，预计2022年全年铝材出口量350万吨，同比增长46%。

　　5. 供需平衡

　　2022年上半年电解铝产量1953.5万吨，同比增长0.3%，消费（包含进出口）2311万吨，同比增长5.52%，社会库存小幅去库6.5万吨，出口市场是主要贡献点；下半年预计电解铝产量2080万吨，同比增长9.3%，但出口市场将大幅度萎缩，国内消费复苏弹性并不乐观，预计消费（包含进出口）2195万吨，同比下滑2.05%。全年预计电解铝产量4034万吨，同比增长4.8%，消费量4507万吨，同比增长1.74%。供给高增速，消费受拖累，预计全年累库63万吨。

　6. 结论与展望

　　2022年下半年较为确定全球主流交易逻辑转为衰退周期，宏观持续成为主导商品价格走势的驱动力，微观数据波动引发次级别价格波动。当下铝价已经大幅度回落并开始考验成本支撑，并处于国内消费复苏与海外消费衰退的博弈期，铝价大方向向下的趋势不改，但当下国内外宏观的背离期存在商品价格触底反弹的可能，主流的下跌趋势需等到国内外经济下行共振时刻。

　　铝价反弹的利多因素：

　　① 国内消费复苏

　　② 能源危机海外铝厂减产持续

　　③ LME库存持续去库