东吴宏观：美联储6月会议：加息直至衰退？

龙听

　　6月美联储自1994年11月首次加息75bp，美股标普指数反而上涨1.46%。究其原因，一方面是会议前市场预期步子迈得太大，多数联储官员对于2022和2023年加息路径更加保守；另一方面，美联储依旧对于大幅加息下的经济“软着陆”充满信心，我们认为以下三点可能尤其值得关注：

　　第一，75bp可能并非常态。一方面，5月再超预期，美联储希望通胀在年中回落的梦破碎了，下半年通胀仍为潜在风险。另一方面，6月密西根大学调查显示，消费者对长期通胀的预期升至2008年以来的新高3.3%（图3）。通胀压力下鲍威尔暗示7月仍有加息75bp的可能，但也强调这种加息幅度难以持续，并且不会成为常态（尤其是在同步推进缩表的背景下）。

　　第二，点阵图纠偏，对年末利率终值的预测大幅升至3.4%。我们认为美联储在2022年3月已经出现了政策失误，因此只能以更大的经济代价来挽回。在今年3月的议息会议上，美联储将2022年通胀（核心PCE同比）的上调了1.4个百分点，但对2022年政策利率的预测仅上调了1个百分点。鉴于通胀预测的修正幅度超过了名义政策利率，美联储这一预测的修正显然是违反直觉的—这意味着尽管通胀超调，但美联储此前一直在引导实际利率的下行。

　　由此可见，正是因为无意间引导了实际利率的下行，美联储3月以来的加息并未能起到抗通胀的效果。而为了纠正这一政策失误，美联储本次会议在加息75bp的同时，也让通过暗示年内继续大幅加息，将2022年名义政策利率预测的上修了1.5个百分点至3.4%，大幅高于通胀上修的0.2个百分点，从而引导实际利率下行1.3个百分点。

　　第三，控通胀优先，年内暂缓加息的概率不大。尽管美国股市已回调至熊市区间，市场对于经济衰退的担忧有所升温。但是从鲍威尔、布雷纳德等官员此前的表态（表1），以及6月会议声明的措辞变化（删除了预计通胀将回到目标2%的说辞，新增“强烈承诺让通胀回落到2%”）来看，可以看出美联储抗击通胀的决心，将压降通胀作为优先事项，如此看来美联储可以容忍经济增速放缓和失业率的小幅回升。而6月美联储也在预测材料中下调对于2022年经济增速的预测至1.7%（3月为2.8%），上调对于失业率的预测至3.7%（3月为3.5%）。

　　通胀的“顽固性”+ 美联储政策的失误 = 20世纪90年代以来最大的年度加息幅度。我们在之前的报告中多次强调2022年美国的高通胀十分顽固，除了“通胀—工资螺旋”、供给瓶颈外，通胀已经全面向更加“坚挺”的服务业和住房价格蔓延，而二者在美国CPI中的权重分别为29%和31%。失去“先手”的美联储将不得不大幅收紧金融条件，6月点阵图显示2022年美联储将加息325bp（按政策区间利率上限来计算），这将创下20世纪90年代之最。

　　大幅加息+“后周期”，衰退在所难免。

　　尽管美联储对于经济韧性充满信心，但我们依旧认为2022年大幅加息下美国经济很难重现1994年的“软着陆”：

　　从经济和政策周期看，与1994年复苏阶段的预防式加息不同，当前美国经济处于“后周期”阶段，经济惯性更大，需要更大“剂量”的紧缩来扭转需求，而这会对经济和市场造成更大的冲击；

　　从货币政策操作，2022年高通胀会严重限制联储政策的灵活性。1994年实际通胀的压力可控，这使得格林斯潘治下的美联储能够在看到经济放缓迹象后，迅速在1995年2月后停止加息、并在7月开启“预防式”降息。而当前的高通胀已经成为政策的主要矛盾，美联储在紧缩的道路将“骑虎难下”、难以转向。

　　从滞胀到衰退，资产如何定价和演绎？2022年下半年在紧缩之下，美国增长将先于通胀“倒下”，经济主线将逐步由胀转向滞。当前美股和美债主要交易“胀”，对“滞”的定价明显不足：

　　美债：仍在交易“胀”背后的加息预期。短期内“通胀-紧缩”逻辑可能将是10年期美债收益率冲高，不过美债面临的问题是市场紧缩预期激进，随着“滞”的定价开启，美债收益率将转入高位震荡+阶段性回落。

　　美股：对“滞”的定价严重不足。2022年初以来美股的下跌主要反映的是利率上涨下估值下修，公司盈利预期虽然放缓但依旧保持较高正增速，从历史上看随着衰退临近，美股未来12个月盈利预期增速将转向零增长甚至负增长，这意味着美股的调整尚有空间，而真正的底部出现可能需要盈利触底以及紧缩的政策（预期）开始转向。

　　美元：“全靠同行帮衬”。滞胀+美联储政策信用受损，这本意味着美元贬值压力将明显上升，但是由于俄乌冲突使得欧洲经济深受打击，欧央行紧缩“畏手畏脚”，欧元
的疲软是美元强势的重要支撑。

　　风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动