场内和场外期权的区别

龙听

究竟什么是期权？场内期权和场外期权又有何区别？对此，东方财富网邀请到了亿信伟业量化投资总监周波做客《财富观察》栏目，分享了他的精彩观点。

　　以下为部分采访实录：


　　东方财富网：周老师你好！我们今天要聊的品种大家可能听说过，但是也仅仅是说知道这个东西，但是它到底长什么样？怎么玩？以及当下这个市场适不适合，我们是一无所知。所以给大家先讲一讲，您今天带来的投资品种到底是什么？它的基本概念又是什么？

　　周波：各位朋友好！很荣幸跟大家交流一下我个人对期权投资的感受和看法。就目前来说，我们投资人相对比较幸运的，因为我们现在国内市场从2015年开始已经有了三只场内的期权产品，一个是ETF期权，50ETF期权，另外还有豆粕和白糖的商品期权。另外各位可以找券商和期货公司去定制场外期权，你看好的股票标的可以找看涨期权或者看跌期权，或者是更复杂的期权品种，用期权展开一个新的投资世界。这个资产类别大家可能比较陌生，很多人对期权也不太了解，我先用一个简单的说法给大家描述一下到底什么是期权。我先举一个很简单的例子，好比一个男孩子，如果要追求一个女孩子，跟她说我们今天去登记结婚，这个事情我们在投资类别上比喻是一个现货，因为你马上就成交了。如果那个男孩这么说，我们明年这个时候去登记结婚，这个可以理解成期货，因为一年期才交割的。但是期权就不同了，期权是这个男孩跟这个女孩说，三年内你随时可以找我结婚，这对这个女孩来说拥有了一个未来的选择权，未来的三年内他可以找这个男孩结婚也可以不来，如果发现更好的可以找别人。对这个女孩来说，是不是有一个非常好的选择权。但是这个男孩子相当于是一个期权的义务方，给他进行背书了，他未来三年之内要履行这个义务，他相当于期权的义务方，或者相当于期权的卖方，女孩子相当于期权的买方，这就是期权这种类别，简单说是一种未来的选择权。

　　基本类别有两种，一种是认购期权，或者叫看涨期权。还有一种认沽期权，看跌期权。看涨期权的话，大家可以想象成一种定金，我看中某种商品，未来某种商品涨了，我就履行合约，叫行权，就是买进未来涨的东西。未来商品跌了，我就放弃这个权利，我最大损失就是到这个权利金为止。看跌期权反过来，我用一种卖出某种资产的权利，未来如果资产涨了，我可以选择不卖，就跟那个女孩子结婚一样，我可以选择不结婚。如果未来资产跌了，我肯定要履行这个权利，就像这个女孩子似的，找不到更好的人了那只好跟这个男孩结婚。所以说，期权从发明之初就是一种对冲风险，并且获得比较高的收益的一种理想工具。如果追溯期权的历史来说，最早的历史，在公元几千年前，古巴比伦有一个《汉谟拉比法典》上面就写了，人民币市场第一个是债务违约期权，因为它这个期权的描述是，未来如果发生很大的灾害，欠债的人可以违约，它实际上是一个债务违约期权。大家更公认的一个期权来源，《圣经》记载了一个爱情故事，我刚才说的爱情故事还不是我完全杜撰的。《圣经》里的故事是这样的，有一个雅各的年轻人他爱上了拉班的女儿，跟他提出来结婚，拉班是他岳母的角色，她提出一个条件，你给我干七年活我就把我女儿嫁给你。这是一个真正意义上的期权，这个期权行权期限是7年，权利金是什么呢？就是帮她干7年活。这个是期权的来历。

　　大家如果关注一些新闻的话会发现两个现象，一个是场内的50ETF期权交易量越来越火，媒体还有机构投资人，还有散户投资人关注的比较多。另外一个市场，场外市场，券商创设的个股期权也非常火爆，场外期权的规模还有灵活性更为投资人所喜欢。国际上也是这样的，全球市场来说，场外期权的交易量基本上是场内期权的8倍以上。

　　东方财富网：：您提到了场外和场内，区别是什么？

　　周波：场外和场内的区别，在交易所里面上市交易的，有一个市场的这是场内期权。场外交易是指没有交易所的，是店头交易或者柜台交易，就是一对一的用协议转让的方式进行交易。场内的交易所连续集中竞价模式，这是场内的。

　　场外期权的话，我推荐大家看一个电影，这个电影叫《大空头》，好莱坞前几年拍的电影。这个电影里有一个情结我给大家描述一下，看过电影的大家可以回忆一下，当时基金经理发现美国的次级债打包产品，CDO这个东西有很大的泡沫，他觉得这个东西未来有崩盘的风险，他就跟他基金公司的老板说我要做空这个CDO。他的老板反问了一句，你怎么做空，根本就没有做空的工具。因为在美国并不存在场内的可以做空CDO的期权或者期货这种衍生品。但是那个基金里他说我可以找投行去创设，他就找摩根斯坦利，雷曼兄弟等这些同行，一共定制了十几亿美金的关于CDO的场外期权，是看空的。后来的结果，大家看过电影知道，后来美国次贷危机爆发，CDO崩盘了，他持有了看跌期权，所以大赚了很多钱。他的基金净值大概是489左右，大家如果看过电影就知道，这个就是场外期权。

　　我今天重点跟大家讲一下，场外期权到底是怎么回事，买家和卖家怎么参与，这市场到底是什么机制在运作的，主要跟大家沟通这方面的东西。

　　东方财富网：接下来就讲讲场外期权的情况。

　　周波：接下来我讲一下为什么期权的交易量比较火，问一下刚才我们主持人提的问题。像这种行情下为什么期权交易量还比较火？这个我跟大家更深入讲一下。大家如果没有接触期权之前，可能脑子里只有一种思维，就是这个市场涨我才能赚钱，市场行情好我才能赚钱，股市缺乏做空机制，我也不能老卖空。即使能卖空，股指期货什么也是受限制的，不方便做空。但是期权的世界完全不同，因为期权它是有三个交易纬度，一个纬度是涨跌方向，你看对方向能赚钱，看错方向你亏钱。期权是可以做到这一点，另外可以更好做到这一点，我等会儿展开讲为什么可以更好做到这一点。

　　另外，期权还有两个独有的纬度，其他资产没有的纬度。另外还有一个纬度是波动率的纬度，全球很多投资者有很多交易期权。它交易期权的时候跟我自己管理的基金一样，我们是属于市场中性策略，我们不考虑标的物的涨跌，但是我们考虑的是期权波动率的变化，我们可能采用做多波动率或者做空波动率办法来赚钱。如果是波动率很高，同高到低点，或者很低，从低到高点的话会赚很多钱。如果大家关注美股，有一个指数叫VIX指数，叫恐慌指数。中国叫中国波指，目前被暂时叫停了。大家可以看2月份的时候美股出现了连续的暴跌，国内叫黑色星期，它的VIX指数从十几涨到五六十的位置，目前还在二十几，相对比较高的位置。这个我跟大家讲一个话题，这个话题大家可以查到，在之前因为美股市场涨了很多年，波动率一直下降的，所以当时世界上号称有两个最低拥挤的交易，一个是做多比特币，另外一个是做空标普500的波动率。做空波动率非常拥挤，这些年美股波动率是一点点降的，从2008年大概八九十，最高降到10都不到，很多基金和参与者赚了很多钱。赚了八年钱，到今年2月份这个事情突然终止了，因为波动率突然反弹了，很多做空波动率的产品就爆仓了。大家看当时的新闻，信贷叫停了跟踪做空VIX期货的ETF，因为净值回撤的太大了，基本上回撤了90%，投资人损失殆尽。

　　这个一方面给你描述做空做多波动率有很多风险，另外大家知道资本市场风险和收益是等价的，在很高风险的同时，你在波动率上，交易者也可以获得一个更高的利润，同时你不用考虑标的物的涨跌，这是一方面。

　　东方财富网：咱们先把这方面说清楚，比如说波动率。炒股的人，大家可能知道震荡，比如说箱体震荡，它在10块钱到11块钱之间震荡，或者10块钱到20块钱之间震荡，这个我们懂，如果说波动率的话，您再给大家解释一下。

　　周波：波动率是一个统计学上的词，它实际上叫标准差。我简单解释一下，假如50ETF期权的波动率是15%，什么含义呢？它预期是未来一年之内50ETF的涨幅是正负15%之间，这样就理解了波动率。我们称的波动率是年化的波动率，我说的波动率15%，预示着50ETF在正15和负15之间波动。如果说波动率是50%，就是在正50和负50之间波动，是这样一个解释。

　　东方财富网：我们接下来继续讲下一个纬度。

　　周波：后面还有一种用时间赚钱的方式，因为期权有一个溢价，我们讲了期权是一个好东西，它给你未来一个选择权，但世界上没有免费的午餐，你有这个选择权你就要付一个价值，溢价就是期权的时间价值。期权到期时间价值肯定归零，这是知道的。如果你用一个对冲的策略卖期权，如果没有很大波动的话，到期的期权价值归零，你就比较完美的把期权时间价值赚过来了。这个我可以打一个形象的比喻，月饼可以理解成一个期权，它是含一个送礼的权利，所以说月饼的生产成本或者作为食品的价钱也就几十块钱一盒。但是它可以卖几百元或者几十元一盒，它现在有一个送礼的权利在里面。但它是一个欧式的期权，有行权期的，它每年到农历8月15就行权了。大家可以看到月饼一到8月15之后是不是就不值钱了，本来几百块钱的，你现在再去卖就跟饼一样了，只能卖几十块钱，这就是时间价值归零了。所以，在期权的卖方它有一个好处，赚到期时间价值归零的收入，这样你就多了一个交易纬度，利用时间赚钱。这还真的是时间的玫瑰，每天都算日子数钱，这是另外一种赚钱的方式。

　　期权的好处是，它给我们带来一个多元的世界，除了涨跌之后还可以考虑波动率，还可以考虑时间。另外还有其他几个好处，我就从涨跌的角度来讲，因为后面波动率和时间估计投资人还比较陌生，我先从涨跌这个角度。如果有一种资产是非线性的，先讲一下线性资产，大家所接触的资产，比如说股票期货都是一种线性资产，涨了你赚钱，跌了你亏钱，它的价格涨跌跟你的收益是一个线性关系。但是期权不同，期权是唯一大类资产里面非线性的。比如说我买一个看涨期权，涨我收益无限，但是跌呢，我的损失，到权利义务为止，如果我们画出来是一个折线的模式，是这样一个图。它就是非线性。

　　期权的话，因为今天没有PPT，如果用PPT，我可以给你展示几十种基本的期权策略还会出现几十种不同的折线，完全不是一个线性的世界，是一个折线的世界，对你的投资观是一个重大的颠覆。你可以做的事情是，判断对了赚无限，判断错了损失就这么一点点。

　　赚无限是怎么实现的呢？我把这个事情再延伸讲一下，你可以看成你拥有一个上涨看多就是杠杆。如果我们以50ETF为例，目前波动率是在二十几左右，一个月的平直看涨大概是3块钱左右，相当于估价的1.5左右，也就是你用1.5左右的权利金可以控制一个100%的杠杆，差不多相当于20多倍的杠杆，但是这个杠杆是上涨的时候才有的，下跌的时候没有。就是你拥有一个永远不会爆仓的杠杆，跟期货不一样。期货你有杠杆，爆仓的话损失无限。但是期权的话，损失很有限，上涨的话杠杆给你带来很高的收益。我刚才讲的平值几十倍，如果你买一个虚值的，有可能会带来几百倍的杠杆。中国的期权历史比较短，我可以讲一下香港的期权历史的例子，它在近年来说，涨幅最高的，一天涨幅的例子是一个汇源果汁的权证，因为权证是一种特殊的期权，它是因为可口可乐要收购汇源果汁，汇源果汁停牌之后复牌，当天股价也涨了几倍。涨的最多的权证一天涨了1600多倍，这1600多倍就是杠杆实现的，这就是杠杆带来的好处。目前来说，在国内这个市场能放杠杆，而且非线性，只有期权这么一个资产。

　　另外，我再讲一下期权其他的好处，因为我们做股票来说，对投资人来说是一个很煎熬的事情。我举一个相对比较简单的例子，你比如说上证50，它之前涨到3块1左右，今年1月份涨的比较多，这时候投资人现在有两个选择，如果持有股票的话，要么把股票抛掉，但股票抛掉的话有可能股票会继续涨，继续涨的话你就赚不到上涨的收益了。但是它很有可能跌，跌下来的话，它从3块1跌到2016年初的1块9，你又损失很惨，所以做股票投资人有一个煎熬，你到底出还是不出。但是对期权投资人很简单，最简单策略是股票低价策略。这个时候你认为股票涨到一定位置，后面有很大风险，同时也有很大收益的可能。这时候你把股票卖了，去用买的认购期权来替代它，这时候的好处是涨，它上涨的好处基本上还能享用。跌的话，只是跌期权的权利金这么一点点，所以这是一个巨大的好处。

　　再举一个例子，建仓的例子，比如说今天50ETF跌了很多，所有股票都跌了很多，今天又是一个暴跌的日子。投资人也是两个选择，你要么认为这是一个大跌了，是一个建仓的机会，你可以买入抄底。但是抄底有一个问题，也可能买了之后就涨赚钱了，还有可能继续跌，把你套住了给你造成巨大损失。期权的话就有一种很简单的策略，就叫卖出看跌期权。我举一个例子，中国平安假定70块钱，你从基本面的估值角度觉得70块钱中国平安太贵了不值得买。如果中国平安跌到60块钱我就买。但问题是它是不是永远跌不到60块钱，我岂不是永远踏空了，我就永远买不着了，所以很煎熬。这时候我可以做一个最简单的策略，卖出一个行权价为60的中国平安的看跌期权，假定我会收到一个5块钱的权利金。这时候未来有两种结果，一种是中国平安上涨了，卖出的期权变成废纸了，你白收了5块钱权利金，虽然你没有挣到上涨的钱，但是因为你收了5块钱的权利金，加上70块钱的比例，你的年化收益率也挺高的，相当于给你踏空一个很好的补偿。如果下跌，跌到60块钱了，因为你是卖出方，你有义务必须要行权，你要用60块钱去买中国平安，这也没有关系，因为你本来就是预定60块钱去买，而且你还赚了5块钱的权利金，相当于55块钱抄底买了中国平安。这是一个简单的卖出看跌期权，解决了抄底的问题。

　　刚才我说的股票替代换成看涨期权，解决了逃顶的问题。很多基本问题如果在股票里面实现不了，很多实现不了，只有股市里面实现，在期权根本不用担心，很容易实现了。所以说，这就是期权的好处。当前这种市场来说，还可以回到主持人的问题，如果你未来看涨，这时候你可以选择买看涨期权抄底，因为涨了赚很多钱，跌了就损失权利金。未来你看空波动率，觉得股市只是小涨，可能还会小跌，你可以卖出看跌期权，既可以收权利金，既可以赚波动率下降的钱，又可以以后低成本抄底，所以给了你很多选择。股市行情好不好，跟这个期权投资没有关系，因为你赚钱的纬度太多了。股市是一个系统性的东西，个股还是精彩纷呈，今天虽然股市暴跌，个股还是有很好的表现。另外你如果看的好的话，你还可以定制看空的结构也可以赚钱。