探析投资者结构对期货市场成熟度的影响

龙听

  投资者结构可以作为判定期货市场成熟度的一项重要指标。一般来说，一个成熟的期货市场必须在投资者结构中建立起良好的投资和投机生态，这中间既要有实体企业的套保群体，也要有金融机构做市商，既要有作为实体企业对手方的机构投资者，也要有像商业银行、保险机构这样的长期资金。

A    我国期货市场起步发展的特点分析

自改革开放以来，我国期货市场的法治体系建设、产品市场结构以及风险性管理等都有了较大进步。虽然我国期货市场在全球期货市场中占据着举足轻重的地位，但客观来讲，在我国期货市场的投资者结构中，实体企业和机构投资者的占比较个人投资者的占比较小，尤其是国有企业、金融机构参与市场的机制障碍尚未完全破除，许多国有企业和上市公司等实体企业以及商业银行、保险机构的基本养老金、企业年金等长期资金，利用期货市场来管理风险的发展潜力还未完全发挥，这对我国期货市场进一步优化投资者结构具有广泛的发展空间。

为什么在我国期货市场的投资者结构中占比较大的是中小投资者？这与我国期货市场起步发展的历史背景和富有中国特色的成长路径有很大关系。回溯历史，在我国期货市场建立初期，市场经济的发展不够充分，加之早期的国有企业参与境外期货市场，由于风险控制不规范、经验不足出现了一些问题，政府要求这些企业暂时退出市场。这时机构投资者就少了主力军，而改革开放的起步又需要期货市场的发展，自然是个人投资者成了主要群体。这与西方发达国家的期货市场起步时从现货市场到远期批发市场再到期货市场自下而上的发展途径不同，我国的期货市场是由上到下由政府开始推动进行发展的。

按照社会当时的自然人平均收入状况，以西方发达国家期货市场的合约来吸引个人投资者参与显然是不合适的，因为合约不能改小，有兴趣参与期货市场的个人投资者是无法进入市场的，而缺少了这些带来流动性的投资者，期货价格发现功能无从体现。直到今天，我国的农产品期货、能源化工期货、金属期货甚至金融期货的合约价值量都比西方发达国家期货市场的合约价值量小几倍到十几倍。因此，现在我国商品期货交易所在全球商品期货交易所中的排名靠前，主要是因为能达到交易手数，而按照交易额来计算，我们就不在前列了。

以上分析是我国期货市场发展起步的特点，但西方发达国家期货市场的投资者结构的形成就有所不同了。以美国为例，1848年，美国芝加哥期货交易所（CBOT）刚成立，主要是芝加哥地区的商人建立起的一个集中了现货和中远期合约的交易场所，那时它还不是严格意义上的期货交易所，因为它所交易的合约还不是标准化的期货合约。直到1856年有了远期的标准化期货合约，才吸引了许多机构投资者进入市场，之后随着这个市场的品种丰富、市场容量扩大，全球的投资者汇入其中，市场的投资者结构才趋于合理，即既有产业的套期保值者，也有参与他们成为对手方的专业机构投资者，又有大量的套利和投机交易者，市场才发展成了影响全球大宗商品定价权的期货交易平台。

时至今日，我国以个人投资者为主的期货市场已经有了较大改善，但不得不承认，在我国期货市场中尤其是在大宗商品市场中，一些品种的参与者仍然是以散户为主。这种投资者特点与西方发达国家期货市场的投资者结构差异，决定了不同国家期货市场的交易行为和市场运行特征有极大的不同。以美国为例，参与期货市场的现货企业套期保值者的对手多是大型机构投资者，而且主要是金融机构，他们是现货企业转移风险的主要承受者。然而，在我国期货市场中，现货企业的主要交易对手方是广大的个人投资者，他们成了现货企业实现套期保值的主要贡献者，或者说他们成了现货企业转移风险的承受者。这些人的交易虽活跃但稳定性差，他们与持仓量大、交易频率低的套期保值作为对手，市场的有效性会大打折扣。只有把带来稳定流动性的机构投资者吸引过来，才能使期货市场应有的价格发现和套期保值功能充分发挥出来。

回溯历史，我国现有的期货市场结构以个人投资者为主，还与我国市场起步时较早应用了电子化交易有关系。在当时，先进的电子化交易本身是超前的交易方式，只是巧合地发挥出了交易成本低廉的优势，这为我国个人投资者进入期货市场提供了便利。反观发达国家期货市场的发展历程，在发达国家期货市场开展电子化交易之前，市场都是靠场内交易喊价和手势交易的，形成的价格写在报价板上，并通过交易商或经纪公司的通信方式传给投资者。而我国在期货市场建立初期，发现西方发达国家传统市场交易的公开喊价方式不便于有序管理，所以我国早期的期货交易所一开始就相继推出了电子化交易，这样既提高了交易效率，客观上也为我国个人投资者参与市场交易提供了便利。不过，以个人投资者作为期货市场的主流投资者，并以他们作为企业套期保值的对手方是很难形成较大体量的，同时又不利于市场的稳定性，只有让更多机构投资者进入市场，才能吸引更大体量的实体企业进入这个市场。

在过去，机构投资者一般是指本身有套保需求而进入市场的机构。不过，为了区分有套保需求的产业机构投资者，现在能进入市场的机构投资者一般是指参与衍生品交易的金融机构，包括银行、证券、保险、信托及公私募基金等，这些机构已经不再简单地关注单个企业和个人的局部风险，而是关注社会的系统性风险。从这个意义上讲，我国期货市场在更大程度上为这些机构提供有效的风险管理工具，为他们管理社会上的系统性风险。虽然机构投资者在期货市场中也有套期保值，但他们还关注资产的配置和收益的获得，如果细分还可以分为投资类机构、资产管理类机构和提供流动性的机构，如做市商等。

在金融机构中，资产规模越大，需要管理风险的需求也就越大，他们对各种期货及期权使用范围的要求也更大，由于期货及衍生品市场不同于货币市场和资本市场，它的高杠杆性对于信用的要求很高。从西方发达国家期货市场的实践经验来看，机构投资者在市场中的占比增加并不等同于个人投资者数量的减少，但趋势比较明显的是在所有期货市场中，机构投资者的占比越来越大是一个市场成熟度的重要标志，只有成熟的期货市场才能吸引更多的机构投资者参与进来。

B    机构投资者的参与度仍有提升空间

前面我们说到，在我国期货市场成立初期，个人投资者成了企业在市场进行套期保值的对手方，同时他们也是这个市场流动性的提供者，但我们在肯定这个群体为市场分散风险的同时，仍然认为他们是一个极不稳定的群体，并且分散风险的功能有限。

成熟期货市场流动性提供者的主力应该是金融机构，这些机构又称为做市商，他们为市场提供的流动性技术含量更高，只有流动性充足的衍生品市场价格发现功能才能得以充分体现，也只有在流动性得以较大体现时，规模较大的实体企业的套期保值需求才会得以充分满足。所以说，流动性是衍生品市场对价格的检验，也是对过度投机的一种约束，这个功能的扮演者应该是由做市商来执行的。从专业的角度来看，做市商有为市场提供流动性的义务，也靠不同市场之间相似资产的差价来获得收益。

除了机构投资者，我们仍然要回到市场的“初心”上来。应该说，期货市场产生和发展的初心就是为实体企业管理风险，所以参与市场的实体企业越广泛，说明这个市场的功能发挥效果越好，对社会的贡献也就越大。从我国期货市场的现状来看，实体企业的参与度有了大幅增长，但与国民经济各产业部门企业的总量相比，参与这个市场的投资者比例还不高，尤其是国有企业和上市公司的参与度还有巨大的发展空间。

为什么在我国期货市场中国有企业和上市公司参与市场的比例不高呢？

首先，作为期货市场的基础资产市场没有完全实现市场化。从经济学的角度来讲，若一种产品和服务的价格弹性不高，那么它对价格风险管理的需求也是不高的。因为大宗商品的合约设计是基于大宗商品的基础资产来设计的，如果我国的大宗商品仍然受到行政管制因素的影响，那么它是不需要衍生品市场来指导价格管理的。

其次，一个高度发达和成熟的期货市场依赖于健全法制环境的完善，这也是高度依赖于参与期货市场的各个主体有较强的法律意识和市场经济意识。所以说，更多的企业和机构投资者甚至是境外投资者能参与到期货市场中来，很大程度取决于我国整体法律环境和市场秩序的完善。随着期货和衍生品法出台时间临近，该法对于提高全市场参与者普遍的契约精神和规则意识无疑是极大的提升。

最后，要想让更多国有企业和上市公司参与期货市场，还需不断地破除影响他们进入这个市场的体制和机制障碍。以企业经营中的会计处理制度举例，根据《企业会计准则》原来的规定，企业参与期货套期保值交易用在会计处理中容易被认定为投机交易，这就影响了企业尤其是上市公司参与期货市场的积极性。不过，经过期货市场参与者多年的反映，政府主管部门对此有了深入的认识，吸收了国际市场上企业参与套期保值会计处理的先进方法，于2017年重新修订了《企业会计准则第24号——套期会计》，从而解决了企业在实际工作中大部分套期保值的操作无法适用套期会计的问题。按照新的会计准则，可以将企业利用期货市场进行风险管理的过程和效率反映在财务报表上，可以直观地解释企业利用期货市场参与风险管理的目的和作用。从这个例证说明，若不从企业的层面解决他们的社会认知度、企业考核评价体系以及会计制度等问题，那么就会降低这些国有企业和上市公司参与期货市场进行风险管理的动力。

C    吸引境外机构投资者

    参与境内期货市场

在我国期货市场的投资者结构中，还必须重视境外机构投资者参与境内期货市场的比重，这种要求与我国社会主义市场经济对外开放步骤相协调。在2015年9月17日公布的《中共中央国务院关于构建改革开放型经济新体制的若干意见》中提到，我们要扩大期货市场对外开放，允许符合规定条件的境外机构从事特定品种的期货交易。研究境内银行、证券公司等金融机构和企业在有真实贸易和投资背景的前提下，参与境外金融衍生品市场。在风险可控的前提下，研究逐步开放金融衍生品市场。所以说，吸引境外投资者参与境内期货市场是期货市场国际化的重要条件，也是境内期货交易所成为国际定价中心的必然选择。

当然，境外投资者的直接参与，客观上会冲击境内现有的市场竞争格局，但这种竞争是有效的，它可以促进境内期货市场向更高层次发展，同时也会促使整体市场投资者结构更加优化。当然，对外开放也在无形中推动境内投资者有了更多的投资选择，不仅是境外投资者参与进来，也会让境内机构投资者择优地走出去。这不仅可以促使境内期货市场更加优化功能的发挥，并且促使市场提升效率，而且能检视境内市场机制是否具有国际高度的适应性。只有这样，境内期货市场才能真正融入到国际大市场环境中，参与更深和更广范围的竞争。也只有这样，境内期货市场的投资者结构才会更加丰富，也更能体现全球市场定价权的专业化权威水平。

除了以上提到的各类产业和企业以及机构投资者和境外投资者的市场参与者，最后还得提一下像商业银行、保险机构的基本养老金、企业年金等长期资金若能利用好期货市场管理风险，是可以起到优化市场投资者结构效用的。为什么这些长期资金需要借助期货市场管理风险？从宏观上来讲，这些长期资金所管理的风险已经不是单个企业局部的风险，而是系统性的社会风险。而期货市场作为一个整体，是为定价提供有效的风险管理，若利用好市场的期货经营机构为他们提供有效的风险管理工具，这不仅涉及单个企业的成败，而且影响整个社会的和谐稳定以及社会保障体系的健全。

归纳起来就是，一个成熟的期货市场必须在投资者结构中构建起良好的投资和投机生态，这中间既要有实体企业的套保群体，也要有替代个人投机客户的金融机构做市商，既要有作为实体企业对手方的机构投资者，也有像商业银行、保险机构的基本养老金、企业年金等长期资金。为了使市场价格更趋稳定，市场还需要在吸收境内投资者的基础上，吸收愿意参与市场的境外机构投资者。因为只有投资者的层次愈加丰富，期货市场的价格发现功能和风险管理功能才愈加健全和完善。