【铝年度报告】供应收缩效应凸显 再平衡驱动2022年铝市

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摘要



2021年全球经济从后疫情阶段强劲复苏，带动商品需求回升，而“双碳”战略目标的约束下，供给侧结构性改革的产能压降效果显现，造成煤炭资源紧张与高耗能行业的供给瓶颈，电解铝出现少有的大规模减产潮，供应收缩与需求复苏形成波澜壮阔的共振行情，电解铝价格接近历史新高。
展望2022年，全球宽松的货币政策和积极财政刺激政策退出，持续的通胀压力促使美联储加快缩减QE，并启动加息步伐，全球流动性进入收紧阶段，货币宽松周期率先退出，对商品基本面形成一定的利空，商品将逐渐回归供需面。内外经济错位发展，海外经济仍处于扩张阶段，需求相对旺盛，国内经济下行压力增加，房地产进入下行周期，宏观政策抓紧转向稳增长，市场风险偏好转向中性。基本面上供应收缩效应仍然存在，“双碳”及双控限制下，电解铝产能恢复空间有限，需求端铝金属受益于光伏、新能源汽车等行业高速增长，需求有着较高增长空间，2021年铝市供需仍要再平衡，供应短缺将继续支撑铝价维持高位运行。
正文

一
2021年行情回顾
商品大周期，铝价创十年新高

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2021年铝价乘周期之风创下接近沪铝上市以来最高位25000元/吨，今年铝价如此巨幅上涨，主要是周期效应的资金推动，资金大量涌入商品市场使得包括铝在内的大宗商品期货全面上涨。一是新冠肺炎以来，全球各国推出各类财政及货币刺激政策，特别是美联储货币刺激力度超过任何历史同期，美国政府累计已推出6万亿财政刺激计划，货币过度投入刺激经济，使得通胀预期大幅上升，大宗商品受益；同时，刺激力度大，加上疫情对供应链困扰，使得经济需求快速修复，2021年海外经济复苏需求旺盛，拉动商品需求。二是供应收缩力度强劲，整体库存水平较低，尽管2020年末铝价已给予铝厂最为丰厚的利润水平，产能迅速恢复，但随着国内能耗双控、限电压力持续增加，碳达峰碳中和国家战略确立，使得国内电解铝出现大规模的减产潮，国内电解铝因限电、能耗双控减产超过300万吨，周期之下供给不增反减助推价格上涨。三是潜在需求旺盛，国内市场承接上轮房地产竣工周期，加上光伏新能源行业爆发增长，需求释放旺盛；海外市场受益于低库存，经济复工复产需求旺盛，现货需求旺盛，推动国内出口需求，

不过，随着商品价格上涨过快，国务院多次点名要求原材料保价稳供应，对期货市场资金情绪打压，引发了5月中旬黑色系大幅回调，商品联动下跌；然而8月份以后，国内限电压力持续增加，出现了大规模的产能减产潮，特别是9月-10月份爆发能源危机，国内煤炭和海外天然气价格创历史新高，高耗能的锌铝等金属再创新高。随着国内推出力度空前的煤炭保价稳供，煤炭供应大幅上升，煤炭价格直线下降，前期受益煤电逻辑的品种纷纷回吐涨幅。同时下半年，欧美实现了就业水平基本回到疫情前目标，受困于通胀压力，开始加速缩减QE、收紧货币；国内房地产行业因三道红线压力，部分房企爆发流动性危机，房地产周期加速下行，市场对商品避险情绪浓，拖累国内以地产为主的商品需求预期，同时高原材料、限电对下游需求压制，需求逻辑转弱，铝价回落至18000-20000元/吨区间。

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现货方面，由于今年铝价上涨过快，下游接货积极性不高，现货表现显著弱于去年同期，呈现出小幅贴水状况，负基差结构有所强化；年末随着价格回落，现货价格有所企稳，升水有所走强，主要是华南和巩义。海外方面，随着疫苗接种，复工复产需求旺盛，而LME铝库存水平偏低，加上中国进口窗口打开，铝锭现货升水创近年来新高，表明海外旺盛的需求；LME现货升水幅度较高，期间一度出现俄罗斯加征铝出口关税等因素助推；12月欧美达成铝关税协议，长期制约美国铝供应因素缓解，美国中铝升水有所回落。收益国内价格上涨，进口窗口多次打开，加上去年进口长单延续，今年进口窗口幅度及时间不及去年同期，但进口量持续涌入国内，国内进口铝锭已超百万，高于去年。

二
宏观方面
2021年，全球疫情反复冲击市场，上半年由于疫苗接种，经济复苏动力强劲，经济扩张需求旺盛，下半年随着原材料价格上涨，通胀上升，而疫情反复爆发，经济出现“类滞胀”现象，不少国家开始启动加息进程，美联储和欧洲央行也开始宣布启动缩减QE计划，并提出明年启动加息计划。
（一）疫情方面
疫情在全球反复爆发欧美疫苗接种率领先
2021年，疫情仍反复肆掠全球，全球经济复苏之路并不平稳，特别是出现两轮变种毒株爆发，上半年始于印度的德尔塔毒株和年尾始于南非的奥密克戎毒株，使得全球疫情在东南亚、欧洲、美国多次爆发，出现多轮疫情爆发高峰，多国政府再度收紧封锁措施，对经济影响较大，促进国内疫情下的供应链优势。不过，去年末疫苗研发成功，各国加快了疫苗接种，全球范围疫苗接种呈现出梯度接种，从美国等发达国家逐渐向发展中国家扩散。截至年末，主要国家完全接种基本达到8成左右，生产端恢复接近完成，经济修复成果显著，不过广大发展中国家仍受疫情拖累，全球范围解除封锁仍存在较大不确定性，特别是变异病毒的出现，但总体冲击将较前两年明显减弱，不会影响全球重新开放和货币边际收紧趋势。

随着疫苗广泛接种，尽管无法避免感染，但显著降低了重症及死亡率，各国开始接受于病毒共存，保障经济发展需求。不过，多数国家尽管解除对封锁，但国际间的封锁措施暂未完全解除，预计明年疫苗接种后，新冠病毒或将开始流感化，海外将率先完全解除封锁，新冠病毒的阴影恐需要多年才能消化。

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（二）国内方面
出口预期回落令国内经济下行压力增加
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2021年中国经济尽管受到疫情、大宗原材料价格上涨等因素困扰，整体经济仍保持了较为强劲的势头，前三季度，整体延续下行态势，GDP同比增长9.8%，两年平均增长5.2%。出口部门表现强劲，成为支撑经济增长的关键部门，国内投资方面受下半年受房地产投资拖累严重，消费受疫情压制，仍未恢复至疫情前期水平。

生产方面，上半年内外需求高位，表现强劲，下半年受大宗原材料价格上涨、洪水及限电因素，生产指数快速回落。四季度随着国家保价稳供措施展开，大宗原材料价格大幅回落，同时煤炭供应增加，限电压力缓解，前期抑制需求恢复等因素提振，生产明显恢复，11月工业增加值同比增速由3.5%回升至3.8%，两年平均增速由5.2%回升至5.4%，环比增速则由0.39%小幅回落至0.37%。同时，11月官方制造业PMI回升0.9个百分点至50.1%，生产指数回升至3.6个百分点至52%，重新站上荣枯线。

投资方面，固定资产投资整体跟随回落，制造业投资表现强劲，受出口部门和国家产业升级投入，制造业投资保持高增速；上半年房地产投资稳定，下半年加速回落成经济最大拖累因素；受出口部门增长强劲和原材料价格高位，国内稳增长需求不高，基建投资表现一般。1-11月固定资产投资增速由6.1%回落至5.2%，两年平均增速由3.8%回升至3.9%。

消费方面，消费表现暗淡，受疫情不断散发影响，对线下消费影响大，加上疫情对中低收入群体打击最大，消费能力不足。11月社会消费品零售总额同比增速由4.9%回落至3.9%，两年平均增速由4.6%回落至4.4%。

出口方面，受海外疫情反复肆掠影响，中国供应链相对新兴发展中国家更为稳定，订单向中国转移，推动国内出口强劲增长，超出市场预期，不过随着原材料价格大幅上涨，PPI创下双位数的增长，以及出口运价暴涨数倍等因素，出口增长价格因素比重比较大。按美元计前11个月出口同比增长31.1%，两年同比增长15.7%，远高于2019年末的0.5%。

（三）海外方面
货币刺激力度空前通胀压力快速上升

海外方面，受疫情影响，主要国家实行了宽松的货币政策，支持经济增长，货币供应增速远超金融危机，高货币供应对经济复苏起到了强劲的拉动，但随着过高的货币注入，产生了全球范围的极大的通胀压力。特别是欧美央行资产负债表启动了史无前例的扩张，美国国会批准了多轮、总计约6万亿美元的纾困资金，仍有数万亿经济刺激计划正待推出，大部分资金直接给予民众和地方政府；此外，欧盟也推出了2万亿欧元的疫情重建计划。随着货币持续注入经济，经济活动快速重启，需求快速扩张，生产强劲恢复，超过疫情前水平，相比之下，受限于疫情防控需求，欧美服务业恢复缓慢，出现严重的缺工现象。由于美国疫苗最早研发接种，经济刺激力度最大，经济复苏动能相对欧元区更为强劲，美国房地产销售即价格大幅上涨，耐用品订单增长快速拉升，使得2021年美元指数开启了底部反弹之路。

目前，欧美经济相比国内疲软下行阶段不同，经济景气指数尽管开始见顶回落，但仍处于高位水平，美国11月ISM制造业PMI回升至61.1%，非制造业PMI回升至69.1%，创有统计以来最高水平，欧元区11月Markit制造业PMI小幅回升至58.4%，结束了连续四个月下滑趋势。

疫情导致全球范围内严重的供需错配，需求受益于经济刺激快速恢复，而供应因疫情恢复缓慢，原材料等物价大幅上涨，史无前例的货币供给，推升通胀提供上升预期。美国11月CPI同比上涨6.8%，达到1982年以来最高水平；核心CPI同比上涨4.9%，达到1991年以来最高水平。欧元区11月CPI同比上涨4.9%，核心CPI同比上涨2.6%，均创1997年有统计以来最高水平。

2021年，由于经济开始复苏、通胀持续上升，从新兴国家开始货币正常化，部分发达国家也开始货币正常，英国央行更是率先启动加息的主要发达国家央行。去年疫情冲击，美联储不得不弱化通胀指引，强调充分就业，随着就业市场持续复苏，同时通胀压力远超市场预期，美联储不得不改变通胀“暂时性”判断，加快结束QE，美联储12月议息会议宣布，将从2022年1月起，每月缩减购债金额由150亿美元提高至300亿美元，并将于3月结束资产购买，同时2022年加息预期提高至3次，全球流动性拐点将在2022年中出现，商品繁荣的货币环境扭转。

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三
行业基本面方面
（一）供应方面
1.双控及限电减产超300万吨
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供应方面，2021年电解铝产能运行开局良好，西南产能快速投产，同时19年以来利润水平较高，不少长期闲置产能启动复产，今年电解铝运行产能最高至4000万吨以上，根据阿拉丁数据显示，截止11月末，国内电解铝建成产能4283.1万吨，运行产能3757.1万吨，开工率87.7%。

不过上半年增量有限；然而3月份开始，内蒙古能耗双控率先开始减产，但减产规模有限，未影响整体高水平开工，5月开始云南限电减产25%后期又增加至30%，随后广西、贵州也因限电开始减产；而山西、陕西、新疆、青海、宁夏相继传出能双控限电方案，但实际减产量不多。至四季度，受文山铝业因事故减产和广西银海铝业减产影响，电解铝产能降至年内最低3750万吨左右。不过，由于煤炭供应持续增加，限电压力缓解，云南等部分产能开始恢复，电解铝开始了小幅回升。据鲁证期货统计，2021年国内电解铝累计减产约372.5万吨，其中有近200万吨是因限电减产，70多万吨是因水灾等事故减产，剩余部分是双控减产；同时由于能耗双控及限电压力，大量新增待投产能停止，如内蒙古白音华铝业，以及云南因限电不增反减，据鲁证期货估计国内因本轮限电及双控，影响今年投产预计183万吨。复产方面，根据鲁证期货统计，国内主要复产产能大约87.2万吨，其中约50万吨是长期闲置产能启动复产。

产量方面，由于电解铝产能运行自去年下半年快速恢复，上半年产量增速恢复加快，但下半年受控减产，产量增速又快速回落陷入负增长。根据阿拉丁数据显示，11月份国内电解铝产量309万吨，日均产量降至10.3万吨，相较年内最高月均日产量下降0.6万吨左右，预计2021年中国电解铝产量3900万吨，同比增长4.7%。

此外，5月份国务院数次点名大宗商品过快上涨，国储局开启数论铜铝锌抛储行动，自7月份开始启动抛储，至今累计抛储四轮共计28万吨，11月由于铝价大幅回落，回到相对合理区间，抛储暂停。

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2.原铝进口量超160万吨

进口方面，今年数次打开进口窗口，加上部分长单供应，今年铝锭进口量大幅增加，而铝材及铝合金进口量基本持平去年同期水平，此外废铝进口量也基本持平去年同期。根据海关数据显示，2021年11月未锻轧铝及铝材出口量39.79万吨，同比增长211%，1-11月累计未锻轧铝及铝材出口量约297万吨，同比去年增长21.7%，其中原铝进口累计进口149万吨，同比增长约60%，预计全年实现160万吨以上的原铝进口，表明国内供应缺口较大。废铝方面，总体平稳，受政策所限，废铝进口增量有限，1-10月废铝累计进口约72万吨，环比增加约4万吨。

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（二）需求方面

1.铝棒铝杆加工费受铝价反向联动效应大

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加工费方面，尽管今年铝棒、铝杆消费表现尚可，但受铝价过快上涨影响，加工费波动较大，年后铝价上涨近2000元/吨，佛山市场铝棒加工费一度出现负值，贴水铝锭成交，总体呈现与铝价反向联动。随着铝价企稳并有所回落，加工费开始快速反弹，不过三季度铝价又启动上涨趋势，加上消费持续走弱，铝棒加工费陷入低迷，而且硅镁价格暴涨两三倍，铝棒生产成本暴涨，引发部分产能减产，为10月份铝棒加工费上涨打下基础。随着铝价大幅回落，下游封底补库需求增加，开工显著回升，加工费大幅上涨；不过年末由于下游需求减弱，加之铝价上涨，加工费快速回落。铝杆方面下半年基本与铝棒类似，不过上半年铝杆需求一般，加工费表现一般。

2.下游开工率前高后低

下游开工方面，上半年需求旺盛，下游各领域开工基本都处于近年来高位，特别是铝板带箔领域，不过三季度由于国内限电、房地产爆发恒大风险事件以及原材料价格高位，下游需求快速减弱，开工明显下滑，11月份限电缓解加之原材料价格缓解，开工开始回升，但整体开工低于上半年水平。

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3.终端需求方面

终端需求方面，房地产高位回落，加速进入下行周期；汽车受芯片供应短缺及原材料价格上涨，促销政策减弱使得产销下降；电力投资回升幅度较小，基建效应不强；家电领域受到原材料价格冲击，加之房地产景气状况不佳，销售走弱，但光伏领域和铝材出口表现强劲，成为拉动铝消费的主力。

房地产方面，2021年以来，房企融资“三道红线”+银行集中度管理“两个上限”+地方政府土地出让“两个集中”的调控政策成型，督促房企降杠杆，调控趋紧之下，房地产市场自年中开始迅速降温，特别是9月爆发恒大流动性危机，硬着陆风险增加，市场情绪严重受挫，多项月度数据在年中陷入负增长，并在四季度开始加速下落。1-11月新开工面积两年平均增速由-5.2%回落至-5.6%，施工面积两年平均增速由5.0%回落至4.7%。但单月两年平均增速出现弱反弹，11月新开工面积由-16.8%回升至-9.3%，施工面积由-15.4%回升至-8.4%。

不过随着房地产市场的纠偏政策正在发挥效果，前期积压的住房抵押贷款加快发放，居民部门11月新增中长期贷款5821亿元，为4月以来最高水平，同比多增772亿元，连续两个月同比多增，这有利于促进商品房销售。11月商品房销售面积两年平均增速为-1.8%，高于上月的-5.0%。。前11月房地产开发投资增速由7.2%回落至6.0%，两年平均增速由6.8%回落至6.4%，11月当月同比降幅由-5.4%收窄至-4.3%，两年平均增速由3.3%回落至3.0%，下降幅度有所放缓。

同时，受三道红线压力，开发商继续加快了竣工，降低负债，竣工需求较强劲带动了上游原材料需求，成为房地产开发投资中表现较为亮眼的一项。1-11月竣工面积两年平均增速由1-10月的2.8%回升至3.8%，单月两年平均增速由上月的-8.3%反弹至9.1%。

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汽车方面，根据中汽协数据显示，1-11月，汽车产销2317.2万辆和2348.9万辆，同比增长3.5%和4.5%，增速比1-10月继续小幅回落，其中新能源汽车依旧表现增长强劲，商用车降幅较大。中汽协预测，12月汽车消费需求仍然稳定，产销有望延续环比增长势头，全年产销将超过2600万辆，同比小幅增长。

光伏方面，中央提出碳达峰碳中和战略目标，密集政策推动了光伏行业提速发展，尽管国内装机目标不及预期，光伏行业协会下调了今年国内装机量从55-65GW下调至45-55GW，较上年增量不大，主要原因是原材料价格大幅上涨，另外光伏指标下发滞后，拖累国内装机需求。不过，组件出口市场需求旺盛，全球各国加快了光伏装机，带动国内出库，光伏组件出口82.2GW，同比增长32.2%，前三季度国内组件产量130GW，同比增长58.5%，预计全年增加40-50GW。

出口方面，今年海外供应逐渐恢复，对国内铝材需求增加，铝制品增速低于铝材出口增速，全年出口需求表现旺盛。根据海关数据显示，2021年11月未锻轧铝及铝材出口量50.93万吨，同比增长20.1%，1-11月累计未锻轧铝及铝材出口量为505.63万吨，同比去年增长14.9%，预计全年出口增加约60-70万吨。此外，铝轮毂出口方面表现强劲，但下半年受限于全球汽车芯片短缺，出口需求有所回落。

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（三）库存方面

三季度需求加速回落库存表现较差

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库存方面，三季度库存去化不及预期，旺季反而进行了一段累库，库存一度累库至100万吨以上，不过随着11月份开始限电缓解、原材料价格大幅回落，下游开工回升，库存开始重新去化，截至年末库存已降至90万吨以下，且去化速度比较快，考虑到进口100万吨以上铝锭和产量增加近180万吨，表观需求仍然是相当强劲的，主要反映在上半年。铝棒方面，尽管期初库存比较高，二季度去化比较显著，但三季度随着铝价暴涨、限电，下游开工快速减弱，需求下降，铝棒库存快速累增，不过由于10月份铝棒也大量减产，11月下游需求恢复后，铝棒去化明显加快，库存低至近年来新低。

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（四）成本方面

电解铝利润创历史新高年末快速回落

成本方面，根据阿拉丁（ALD）成本计算模型测算，2021年11月份全行业加权平均完全成本20860元/吨，吨铝亏损1780元/吨。1-11月全行业算数平均成本15393元/吨，吨铝利润3464元/吨。一方面，自备电煤炭价格仍居高位，现货价格并不低，而主要地区网电价格均以上，云南取消优惠电价，广西、贵州、四川等网电价格涨幅高达50%以上，甘肃、青海等省网电价格也有不小的上涨；另一方面，氧化铝价格高位僵持一段时间，月均价仍高达4000元/吨，月底氧化铝价格方开始加速下行，年末已跌至3000元/吨下方；阳极方面，基本类似，受成本大幅回落，电解铝利润开始回归，预期利润重回2000元/吨左右。

受煤炭价格限制，预计明年氧化铝和电解铝的成本仍有较高的支撑，此外原油价格整体也处于高位，阳极成本支撑也比较高；而网电方面由于取消了优惠电价，加上部分网电价格大幅上调，电解铝用电成本预计明年会处于一个偏高水平，对价格起到较好的支撑。

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四
供需平衡及市场预测
（一）供需展望

1.内外经济错位商品回归基本面

宏观方面，展位2022年，内外经济周期错位，海外仍处于复苏见顶阶段，且刺激仍未停止，国内已明显进入下行周期，政策托底已然启动。

国内方面，12月中央经济工作会议提前召开，并首次提到需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。需求收缩主要表现为房地产市场进入长周期下行阶段、疫情反复和收入放缓拖累整体消费、出口未来将面临市占率下降趋势；供给冲击主要表现为全球价值链阻滞带来的芯片等中间产品供给不足，以及绿色低碳转型中的能源供给不足；预期转弱则表现为居民消费倾向下降和企业扩大投资意愿不足。其中房地产和出口对国内商品需求造成较大的下行压力。

房地产方面，商品在房地产下行周期表现比较差，国内铝消费相当大部分关联房地产需求，当前房地产进入下行周期，房地产新开工、土地购置面积转为负增长。而且人口老龄化加剧，新增人口快速下降，居民收入增速放缓，房地产未来预期极差，这意味着地产领域未来商品需求难有较大的反弹预期，长期必然压制铝的价格。12月份中央经济工作会议尽管提出了房地产的良性发展，改善房地产行业资金需求，仅是防止地产陷入困境的情况进一步蔓延，政策边际缓和体现出长效机制下适度微调的底线思维，一定程度上拉长了本轮地产下行周期，短期来看，应该是一个平稳回落的过程，新开工和销售等前端投资快于施工和竣工后端的回落。房地产对铝需求压制主要在两个方面，一是直接需求，铝作为房地产后端需求，短期压力并不大，毕竟2016年以来新开工、销售面积长期高于竣工面积5亿平米，已累积10多亿平米待竣工房屋，只要房地产合理资金需求能够得到满足，房企降负债加速竣工使得房地产行业对于铝的需求并不是最悲观的那个。二是间接需求，房地产具有一定的消费属性，能带动装修、家电等行业需求；同时二手房消费需求也因房地产调控受打压，也会错杀一部分旧改需求。长期来看，“房住不炒”基调下不把房地产作为短期刺激经济的手段原则将拉长本轮地产下行周期，地产周期进入下半场的信号仍需等待，预计房地产拖累效应可能在年中会表现更明显。

出口方面，全球疫情反复导致中国出口需求旺盛，随着主要国家疫苗接种率接近全民免疫，加上近期更是有口服药出现，明年海外疫情对供应链的困扰将逐渐减弱。实际上中国的出口利好回落阶段已开始，按IMF统计，9月中国出口价格指数同比上涨17.5%，同期出口量指数仅同比上涨8.6%，价格上涨是出口激增的主要因素，这种情况下，随着海外疫情防控的放宽，主要出口国的生产能力有望继续恢复，从而导致订单从我国分流，国内的出口需求回落。不过这块主要体现在国内需求下降上，但直接出口预计下行相对滞后。今年铝锭进口窗口数次打开，但铝材出口仍取得了15%以上的增速，这表明海外市场需求旺盛，考虑到目前欧洲能源危机造成数十万吨产能减产，以及海外需求仍处旺盛阶段，特别是今年汽车芯片危机，使得全球汽车产销损失500万辆以上（主要是海外）。预计海外对国内铝材仍将保持较高的需求，此外主要市场对华进行铝材的贸易制裁，增量空间可能不大，但应该不会出现较大的滑坡；另外内外经济错位的阶段，也容易导致外强内弱的价格，促进国内铝材出口。

政策方面，随着经济下行压力增加，积极的财政政策和宽松货币政策已开始推出，目前国内已开始促进消费、降准降息的动作。预计2022年相关政策将继续落地，这将有利于提升居民消费能力，进而提升消费表现。同时，随着经济下行压力增加，财政逆周期调节需求增加，基建投资需求补位，缓解经济下行压力，对于经济也有托底预期。

海外方面，主要发达国家生产端基本恢复，服务业仍在恢复中，随着疫苗接种，经济修复基本完成，部分指标已开始见顶回落；同时，刺激政策正在退坡，疫情以来，美国为主的发达国家推出了空前的刺激政策，大部分已基本结束，如拜登政府上台初计划推出的4万亿基建计划缩减至1万亿等，随着刺激政策逐步退出，需求增速将见顶回落。同时，美联储已经启动缩减QE，12月议息会议决定将加快缩减QE，并有望在2022年加息三次，一方面是美国通胀的压力促使美联储加快收紧货币，另一方面也是美国经济相对繁荣的选择，因此明年尽管货币放水对商品价格支撑将持续减弱，但实际需求对商品的支撑作用仍然存在。铜和原油供给仍未完全修复，商品供给仍有一定瓶颈，商品周期下行仍然有一定的制约，不会那么顺畅。总得来说，美国货币QE结束要到一季度，加息可能是年中启动，但拜登政府的经济刺激仍原未结束，相比2008年金融危机救市主要流入金融系统，本次危机就市相当部分流向政府等实体部门，对需求刺激力度较大，海外机构对美国经济增速预期仍然高达5%左右。

总体而言，2022年国内经济下行压力增加，特别是房地产进入下行周期，铝需求预期影响很大，而且国内商品需求也会因此形成下行压制，商品周期效应减弱，不过政策可能会对经济预期过度偏离进行纠偏，类似11月份房地产下行对商品价格预期扭转。同时，碳中和下，供给限制仍然存在，造成煤炭与高耗能行业的供给瓶颈，国内铝等高耗能大幅度压减产能，海外欧洲天然气危机导致锌铝产能下降，导致疫情以来的供需错配仍有待恢复，供应瓶颈支撑金属价格。海外主要央行缩减QE、并启动加息，流动性拐点出现，尽管如此，拜登政府基建计划和经济刺激计划明年还有数万亿，经济复苏仍在高位，需求仍然旺盛，大宗价格总体上还得回归具体供需。

2.2022年供需仍待再平衡光伏新能源接力需求主要驱动力

供应方面，2022年电解铝产能增量不大，主要是西南片区实现复产，若经济下行压力较大，则限电及双控压力不大，西南片区电解铝则有望恢复至今年减产前水平，即全国电解铝运行产能恢复至4000万吨以上，可能将实现3850-3900万吨产量；倘若经济开局良好，国内基建和出口表现强劲，可能双控压力仍然存在，限电及双控压力导致电解铝产能无法实现顺利投产，电解铝产量回升有限。从目前情况来看，能耗双控压力仍然比较大，特别是内蒙古和云南等省区双控压力，可能使得复产及新增产能难以实现顺利投产，产量释放空间有限，特别是从节奏上来看，至少等二季度后丰水期电力供应充足，即便投产进度会有所加快，实际产量释放也需待三季度，上半年供需局面预期好于下半年。同时，限电尽管暂时压力不大，但电解铝优惠电价取消，广西、贵州等地的网电价格大幅上涨，利润收缩，已产生不小的亏损减产，复产动力有待观察。另外，今年抛储28万吨和进口铝锭150万吨以上，需求高达180万吨，如此大外源性供应量不依赖进口，仅仅靠国内市场补充是不大可能的，必然使得进口窗口打开。

再看需求方面，今年下半年需求除了房地产及其关联需求表现暗淡意外，其他领域需求表现并不差，特别是光伏和新能源领域，预计明年需求受益于碳中和长期战略目标，仍将保持高速增长，特别是光伏行业，若保持40%左右的增速，将拉动百万吨左右的铝需求，将会是明年支撑铝消费的关键力量。相比之下，汽车行业预计保持平稳，新能源汽车渗透率不断提高，该领域消费预计将有所增长。不过房地产行业进入下行周期影响，该领域消费受到冲击较大，带动空调等家电关联消费表现疲软，可能基本冲抵光伏行业用铝的增长。其他行业如食品包装行业渗透率仍在提高，有较高的增长需求。出口方面受海外供应链恢复、贸易制裁影响，出口增长的空间不大，但考虑到海外仍处于需求高峰阶段，大幅回落的可能性不大。海外方面，整体经济仍处于复苏顶点，海外铝升水再历史高位区间，LME期限结构也比较强，表明海外消费整体处于偏强的局面，明年海外汽车芯片短缺解决，消费有较高的增长空间。另外欧洲能源危机导致40多万吨产能减产，基本抵消2021年的新增产能，且后续可能还有大量产能减产；同时海外金属库存包括铝在内，均处于历史低位区间，对价格有较强的支撑。

总的平衡来看，今年3900万吨的产量和150万吨以上原铝的进口量，加上28万吨的抛储，其表观需求已高达4100万吨以上，取得了近7%的供应增长，而需求延续2020年复苏态势，基本满足实现今年供需平衡。然而今年下半年导致电解铝产能大幅度减产，平衡再度打破，当前电解铝运行产能在3750万吨左右，明年即便完全恢复限电限产产能，释放出的产量仍旧不过3900万吨，考虑部分恢复投产的情况下，内需萎缩、出口需求变动不大情况下，存在较大的进口缺口，以进口百万吨测算，预计仍将产生有着短缺40万吨，因此，供给释放限制给了需求较大的下滑支撑边际。我们预计2022年将会是供应恢复有瓶颈，需求见顶回落，光伏新能源挑需求大梁，由于大规模减产导致供给短缺状况加剧，2021年电解铝仍需供需再平衡，且供给缺口仍旧很大，供需面对价格将会起到比较好的支撑，预计铝价运行主要区间18000-24000元/吨，上半年由于产能恢复缓慢、国内消费旺季，供需面紧张局面或较为严重。