做市商探路期权市场须谨慎

龙听

随着国内诸交易所期权仿真交易的陆续展开，关于做市商业务的讨论在整个金融行业内迅速升温。根据国际经验，引入做市商制度，将有利于保障期权市场的流动性和价格的稳定性。一方面，市场对做市商在交易执行和风险管理方面的要求颇高；另一方面，具有很强专业实力的做市商通常可以凭借其竞争优势获取较为丰厚的利润。

目前国内股票和期货市场主要采用按照买卖双方的交易指令进行撮合成交的交易制度，是属于指令驱动交易制度，而做市商属于报价驱动的交易机制。在做市商制度中，做市商充当固定的交易对手，交易者从做市商手中买入或卖出证券。为了保证交易的连续进行，做市商会连续给出证券的买入和卖出价格，并利用自有资金进行证券交易。一般来讲，做市商主要是由具有一定专业实力和信誉度高的机构来担当。做市商的主要收益来自于买卖价差，然而由于买卖单量的不平衡致使其面临较大的风险敞口，这些头寸需要有效的风险管理。做市商必须依托于较强的专业实力来实现双边实时报价和风险管理，为市场提供流动性。鉴于对风险管理的极高要求，做市商虽然有强大的专业实力的支持，但在实践中仍须谨慎行事。

市场对做市商在交易执行和风险管理方面的要求颇高。做市商通过提供双向报价来保证交易的连续性，因而在不利行情下，做市商有义务以自有资金来接盘被迫成交，这就决定了期权做市商面对的风险较纯交易商更多。

通常来讲，期权市场的做市商面临着模型、存货（市场）、流动性、操作和信息等五大类风险。模型风险直接关系着做市商的正确定价，并进而影响做市商的盈亏，决定做市商定价是否具有吸引力和竞争力。存货风险是做市商最常见的风险，也是最主要的风险。譬如，当一个做市商为了履行其职责而不得不大量卖出白糖看涨期权时，需买入相应的白糖期货合约，来对冲所持有大量期权头寸所带来的风险，由此也使做市商在期货市场中面临较大的持仓风险。做市商对该头寸的持有极容易受市场波动的影响，这就是所谓的存货风险。如果做市商不能有效地控制相应的期货持仓风险，势必影响到其利润收入和报价效率。面临存货风险，做市商主要运用一些优秀的交易策略来进行合理的风险规避。所有这些风险管理工作都需要做市商能够积极量化期权组合头寸的Delta、Gamma、Theta、Vega、Rho等风险因素,并根据自身的风险承受能力决定其暴露风险的可控程度，从而合理地进行头寸和现金流的管理，达到转移和分散风险的目的。

另外，做市商可能与投资者中的知情者交易，这会导致做市商面临信息风险而产生损失。譬如，企业向合作伙伴兜售市场不知道的内幕信息，帮助他们在价格低估时买进，价格高估时卖出。这些由于信息不对称产生的损失和风险，会由做市商承担并转嫁到不知情的广大投资者身上。

在操作风险上，做市商需要更多关注由人为错误、系统失灵、交易程序发生错误或风险控制失效而引起的风险事件。这种风险事件的暴露极有可能导致做市商损失巨大甚至亏损破产。除此之外，做市商本身可能面临流动性风险。譬如，做市商可能在某个执行价上累积大量头寸，甚至处于主导地位，以至于不能在市场上顺利平仓。这对做市商进行风险规避的策略操作和利润实现提出了较大的挑战。

具有很强专业实力的做市商通常可以凭借其竞争优势获取较为丰厚的利润。举例来说，美国最大的高频交易公司GETCO，其做市商业务所创造的日均利润高达700万美元。然而，这种盈利模式自身也存在一定的风险，做市商应对风险和管理风险的能力决定着其盈亏乃至存亡之道，因风险管理不当导致亏损甚至破产的做市商也不在少数。纽交所的做市商已由先前鼎盛时期的38家缩减至现在的6家。2012年8月，美国大做市商骑士资本因技术故障，导致了4.4亿美元的亏损，终以14亿美元的价格被高频交易巨头Getco收购。因此，国内备战做市商业务的团队虽然在专业层面和技术策略层面针对市场报价和风险管理进行了积极准备，但是也要重视其他风险因素譬如操作风险等。