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详解期权市场做市商规则

详解期权市场做市商规则

1. 如何把握好做市商的权利和义务之间的均衡?在这方面,上交所有何具体举措?
  答: 作为期权市场流动性的促进者,做市商承担着对所负责的期权合约进行双边持续报价或回应报价的义务。国际上,交易所在规定做市商义务责任的同时通常给予做市商一定的权利作为弥补,主要的权利有:交易手续费用的减免、持仓额度的增加、特殊情况下的报价义务豁免,以及缴纳保证金上的优惠待遇。

  上交所在期权做市商业务方案中,设定了做市商对所负责的期权合约进行双边持续报价或回应报价的义务及基本评价指标,如最大买卖价差、最小报价数量、参与率、持续报价合约率等,以此作为做市商基本义务履行情况的判断标准。同时,上交所还设定了做市商的绩效评估指标和算法,如成交量调整时间加权买卖价差、成交量调整连续竞价参与率等,根据这些指标对做市商进行月度表现的评价。


  为平衡做市商的义务,上交所给予了做市商如下的权利与优惠激励:

  一是上交所参考了国际市场中Maker/Taker的做法,将做市商的每笔交易按流动性提供方(Maker)和流动性消耗方(Taker)分类,流动性提供方对该笔成交不但不需要缴纳交易费,还会根据其上月的评价结果得到相应比例的奖励,而对于流动性消耗方,则根据其在上月的评价结果确定交易费用相应的折扣比例。上交所通过这一费用减免的方法来激励做市商做市的积极性。

  二是上交所给予了做市商较高的持仓额度,满足做市商做市需要。

  三是上交所对做市商采用了一定的保护机制,在期权合约出现涨停或跌停、合约处于深度虚值等情形下,做市商做市义务可以豁免。

2. 当券商同时开展期权自营和做市商业务的,两者之间是否存在利益冲突?如何防范?
  答:

  一、券商的期权做市业务

  做市商(Market Maker),是指在证券市场上,由具备一定实力和信誉的独立证券经营机构作为特许交易商,不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格(即双向报价),并在该价位上接受公众投资者的买卖要求,以其自有资金和证券与投资者进行证券交易,从而为市场提供即时性和流动性,同时,通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用,并实现一定的利润。

  做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性,满足公众投资者的投资需求。买卖双方不需等待交易对手出现,只要有做市商出面承担交易对手方即可达成交易。除了官方的做市商之外,套利交易者、短线交易者等也能为市场提供流动性,但这些交易者他们没有明确的做市义务,稳定性较差,而且短线交易者还有加剧市场波动的不良影响。

  与难以捉摸的套利交易者、短线交易者相比,做市商通常是具备一定实力和信誉、资金充沛的大机构,做市商依靠其公开、有序、竞争性的报价驱动机制,保障证券交易的规范和效率。做市商需为自己的交易行为负责,交易所对其监管也相对容易。

  二、期权市场的自营业务

  一般来说,期权交易的参与者主要有三类:套期保值者、套利者和投机者。

  从规避市场风险的角度看,证券公司自营业务天然地具有套期保值的需求,即规避市场剧烈波动以及控制市场下跌风险。对于可能长期持有的ETF、基金等库存,从资产保值增值的角度看,存在套期保值的要求。由于库存资产将长期存在,因此这一套期保值需求也具有常态性和长期性的特点。

  理论上,在一个高效的市场中,所有市场信息会第一时间反映在价格上,任何资产价格都不会偏离其应有价值,所以利用价差进行无风险套利行为应该是不存在的。然而,大量研究和实践经验表明,现实中的市场并非完全有效市场,不同资产价格之间有可能在极短时间产生失衡,这就使无风险套利成为可能。期权套利是一个较为复杂的策略,它牵涉到同时买入不同认购期权、认沽期权、期货以及现货来构造一个无风险的组合,并赚取其中的价差。

  在套利和套保之外,自营业务也会根据市场情况进行期权的投机交易。普通投机在交易上表现为简单的买入或卖出,而且一般情况下普通的投机不进行对冲操作。

  总之,自营业务较为灵活,几乎不受限制,可以根据对未来市场走势的预期,构建各类获取预期收益的期权组合。

  三、自营业务与做市商业务的区别

  虽然做市商也是利用自有资金进行交易,本质上是一种自营业务;然而,与通常意义上的自营业务有以下区别:

  一是利润来源不同。做市商业务以买卖价差和手续费返还为主要利润来源;而自营以在交易中获取巨额利润为目的。做市商希望价差越大越好;而自营的套利业务希望盘口的价差越小越好。而且这两者业务对市场的预期完全不同。

  二是交易策略不同。通过以上两节的分析,我们可以看到自营和做市商采用的各类交易策略都是完全不同的。

  三是面临风险不同。扣除知情者内幕交易的风险之后,做市商面对的主要是存货风险,即所持的头寸风险。而自营业务完全需要面对市场风险,和其他投资者无异。

  四是义务不同。自营业务是自由进行的,而做市商必须满足相应的义务。

  因此,如果扣除经营者内部对于资金使用效率、风险限额管理、运营支持等因素以外,我们可以看到自营业务和做市商业务没有本质的利益冲突。

  四、自营业务与做市业务的可能利益冲突的防范

  通过以上分析,我们已经发现做市商和通常的自营业务是截然不同的。在业务正常开展的情况下,两者之间的利益冲突是很小的。然而为了把这个目标落实,切实防范利益冲突,我们需要做到以下几点:

  (一)业务隔离

  由于期权做市商业务的复杂性,要求从事做市商业务的机构将该业务将与自营、经纪等业务进行隔离,具体体现在以下几个方面:人员隔离,即由不同的交易员和投资经理来分别进行期权的自营和做市商业务;账户隔离,即做市开立独立的衍生品交易帐户,以及开立独立的现货账户,用于对冲风险,并报备交易所;系统隔离,即做市使用独立的报价系统,与自营相区别开,以保证流动性服务商业务的稳定持续运行;风控隔离,即做市业务设定独立的风控阈值,而不是与自营业务相混合,并为做市商业务开发专用的风控指标。

  (二)交易监控

  为了避免两个业务之间可能存在的利益输送,可对做市商的证券交易进行严密监控;不仅是对其衍生品的做市商账户和自营帐户进行监控,也对其现货账户进行监控。一旦发现自成交、跟随交易等异常情况,将进行严肃处理。

  期权是一种特殊的新商品,合约众多,必须要有做市商为缺乏流动性的合约提供流动性;而做市商制度的推出需要交易所、金融机构和监管层三方面协同完成。实际上,目前最大的问题不在于我国的市场是否已经具备了引入做市商制度的条件,而在于券商是否具有了开展该项业务的能力。

  长远来说,从欧美等成熟市场来看,期货公司和券商之外的私募、对冲基金等专业机构才是流动性提供者的主力军。将来,在这些专业机构成为我国做市商业务的主力以后,就不再存在自营和做市商冲突的这个伪命题了。

3. 做市商在额度等方面比普通投资者更有优势。这是否会带来市场的不公平?上交所如何引导好做市商的行为?
  答: 期权做市商是维护期权市场日常流动性的关键角色,他们在市场中可以起到增强市场流动性,提高价格连续性和稳定性,促使买卖势力均衡等功能。正因其角色有如此的特殊性,所以做市商往往可获得较高的持仓限额。尽管做市商在额度等方面比普通投资者更有优势,但在制度约束和有效管理下,做市商的较高持仓额度是不会带来市场的不公平的。

  期权的做市商制度中,上交所从以下几个方面合理引导了做市商行为:

  一是上交所规定了做市账户不得用于自营交易,并会进行日常监控。这一限制很大程度上将促使做市商始终以提供期权合约流动性为目的,防范利益冲突,避免大仓位、大资金优势可能带来的价格操纵。

  二是上交所目前采用竞争型做市商制度,不是垄断型做市商制度,即同一个标的将会有多个做市商同时做市。如果一个标的有若干个做市商同时提供报价,那么他们之间就会形成一种竞争和约束,为避免互相间的套利和自成交,市场价格将趋向一致,因此多个做市商互相的竞争一定程度上能够发挥发现市场价格的功能,起到引导普通投资者的理性报价的作用。

  三是上交所规定了每家做市商的持续报价合约率应达到70%,即如果市场上有40个合约,那么做市商必须对28个或以上的合约进行报价,因此做市商的报价就不会集中在少数几个合约上,做市商持仓额度的优势就能得到分散,可以有效防止利用额度优势进行市场操纵等行为。

4. 证券公司成为期权做市商后,将面临哪些风险?如何管理和化解这些风险?
  答: 与传统金融工具不同,期权产品本身隐含非线性以及高杠杆等特性,进而决定了证券公司期权做市商业务风险的复杂性与特殊性。

  一、风险点分析

  通过对期权做市商业务的分析,证券公司开展期权做市商业务将面临的主要风险包括:

  (1)模型风险

  期权做市商业务主要内容在于向市场提供期权产品的双边报价,不可避免地会面临定价风险,即所谓的模型风险。模型风险具体是指运用数理统计模型在期权产品定价、交易、对冲及报价管理等过程中,由于采用不适当的模型或者包含错误的模型,或者使用不正确的参数所导致的风险。

  (2)流动性风险

  期权做市商业务的流动性风险主要包括期权头寸的流动性风险、做市商业务资金流动性风险及证券公司整体的流动性风险。其中持仓组合的流动性风险是指期权产品所涉及的基础证券标的由于市场流动性缺乏,成交活跃度低,或由于头寸持有集中度过大而导致在成交、对冲管理过程中出现损失的风险;期权做市商业务的流动性风险是指证券公司受资本金或流动资金约束,未能按公司提供的报价满足客户交易申报的风险;期权做市商业务导致公司整体的流动性风险是指因期权头寸在未能有效对冲情况下出现损失,需支付的现金金额或因做市业务所需资金大于公司现金头寸,导致公司发生流动性危机的风险。

  (3)市场风险

  期权做市商业务在双向报价产生的双向成交量不等情况下,会被动持有期权头寸,期权做市业务的市场风险则是指因挂钩的标的资产价格变动,导致期权头寸发生未预料到的潜在损失的风险。若公司持有期权头寸,则利率的波动、标的证券价格的波动以及标的证券配股、要约收购、吸收合并、意外长期停牌、退市等特殊事件,均有可能导致公司面临未能有效进行风险对冲而发生亏损的风险。

  (4)操作风险

  操作风险指由不完善或有问题的内部流程、人员及系统或外部事件在运作过程中造成期权做市商业务损失的风险。期权做市商业务可能出现的操作风险包括:内部操作规范、流程、法律法规的不完善或失效,在遵守相应的规范、流程、法律法规的情形下造成公司经济损失;管理过程的失效,期权运作策略及风险管理指令得不到有效执行,造成公司的风险敞口不能有效对冲,形成风险暴露,导致潜在损失;交易员人为操作的失误,影响报价及风险对冲的有效性,导致潜在损失;交易及报价系统不稳定及外部因素,使得公司不能及时对市场变化做出反应或正常提供报价,导致潜在损失。

  二、风险管理措施

  证券公司依据期权做市商业务的风险特征及公司内部风险管理制度规范,针对不同的风险类型制定相应的风险控制措施。所有的风控措施都会针对事前、事中以及事后三个步骤进行。

  (1)模型风险计量与控制

  1。事前风控

  证券公司应统一业务部门与风险管理部对冲策略与模型参数选择与计算,保证参数的一致性,另外需统一两部门的数据来源,确保数据的可靠性与一致性。期权做市商业务的定价及对冲程序需由业务部门与风险管理部分别独立编写,业务部门与风险管理部计算的产品价格与对冲参数在一定的误差容忍度内才可投入使用。

  2。事中风控

  对期权做市商业务的期权定价、对冲参数计算等采取业务部门与风险管理部双定价模式,只有在相同风险参数设置下,两个独立模型的数据误差在一定的误差容忍度以内,才可以认为数据计算的准确性。同时,风险管理部独立评估期权报价的合理性;在运作过程中,使用主辅程序原则,业务部门的模型分别独立运行,保障模型运行的持续性。

  3。事后风控

  制定定期报告制度与不定期报告制度。定期报告制度包括定期生成风险报告,披露风险管理部和业务部门业务运作期内关键风险指标状况,并对相关风险点做出提示;不定期报告制度包括针对业务运作期间发生的模型风险事件做出风险评估报告,修正模型误差,以及向风险管理部和业务部门进行的风险提示。

  (2)流动性风险计量与控制

  1。事前风控

  期权做市商业务在设计阶段需依据市场流动性指标测算资金容量,了解期权产品合适的资金规模及对冲风险所需资金量,另外期权做市商业务开展前,证券公司可通过流动性分析,并结合压力测试分析结果,为期权做市商业务规模提供建议。

  2。事中风控

  对期权做市商业务的裸暴露与市场成交量的比例设置风险限额,进行每日监控,达到风险限额的一定比例时进行风险提示。当突发情况导致公司流动性不足,制定临时应对措施并付诸实施。

  3。事后风控

  生成定期风险报告与不定期风险报告,定期报告中包括风险管理部和业务部门业务运作的流动性风险指标,相关风险点做出的提示;不定期报告包括针对市场上出现可能影响流动性风险的事件的风险评估,以及向风险管理部和业务部门的风险提示。

  (3)市场风险控制措施

  1。事前风控

  相关部门需做好期权产品定价及对冲策略研究,公司业务开展前,业务部门对期权产品定价模型与方法进行充分论证及回测检验,制定相应的报价及风险对冲策略,而风险管理部独立开发期权产品定价模型,对业务部门所使用的定价模型与参数进行复核与校验。两部门每日采取理论价格的方式对期权和衍生品评估损益,以准确反映期权做市商业务头寸风险;对冲和评估损益所用的定价模型和参数均由业务部门与风险管理部共同确定。

  2。事中风控

  风险管理部按不同的组合维度(如交易员、标的证券、部门等)实时计算期权做市商业务的各种风险指标,如VaR值和各种Greeks;对业务按不同组合维度和层级进行风险限额管理。业务部门通过反向交易等对冲策略,将持有的期权产品风险头寸通过市场进行对冲,保持期权做市商业务总体的风险中性。

  3。事后风控

  业务部门与风险管理部依据每日业务数据定期对业务运作进行回测检验,并将回测结果与实际发生损益进行比较,据此进行调整和改进,并定期使用历史模拟法和蒙特卡罗模拟法对各层级和各维度的组合进行压力测试和情景分析,评估各组合在未来一定时期内的最大风险暴露。相关岗位人员需定期生成风险报告,并向业务负责人,业务部门和风险管理部报告业务运作的市场风险指标(如:不同维度下风险限额的覆盖比例等),对相关风险点做出提示。针对市场上出现的可能影响市场性风险的事件,需生成不定期风险评估报告,向业务负责人,风险管理部和业务部门进行风险提示。

  (4)操作风险控制措施

  1。事前风控

  第一,券商应明确岗位职责,业务流程每一个环节所涉及前、中、后台部门相互支持,明确分工,并设业务负责人对业务进行日常管理,协调业务涉及到的部门和人员,保证各部门与人员按时、正确完成工作。第二,应建立复核机制,对于关键策略实施、敏感参数设置、重要业务环节等建立业务复核机制,减少操作过程、业务流程出错的可能性。第三,应完善系统建设,交易系统应为不同岗位人员设置不同操作权限,杜绝越权、违规操作。第四,应设置操作风险提示,避免操作失当。第五,应建立紧急故障处理预案,做好数据的备份工作,保障系统不受外在因素影响正常工作。第六,应加强业务培训,通过培训交流,确保相关业务执行人员对业务有充分了解,减少操作风险。最后应制作业务各环节业务人员操作手册,避免人员异动时发生操作风险。

  2。事中风控

  做市部门应确保期权价格,风险参数的准确性,建立相应复核机制;在交易过程中,确保交易账户数据、操作的准确性,建立相应复核机制;运营过程中,加强期权做市业务部门与中后台相关部门间的交流沟通,保证由本部门产生的文档和数据及时准确地递交其他部门,保证期权交割时资金与证券交割的正确性和及时性。

  3。事后风控

  定期报告与不定期报告制度。定期报告制度包括定期对期权做市商业务进行稽核,对日常操作进行总结,对本业务的流程制度完备性是否存在缺陷等方面进行评估。最后生成稽核报告,向相关负责人、风险管理部以及业务部门报告业务日常运作情况,对相关风险点进行提示。不定期报告制度应针对运作过程中出现的突发风险事项进行风险评估,并向风险管理部和业务部门进行风险提示。

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