大豆套利策略研究：近远期月份价差变化获取利润

龙听

一、套利简介

　　套利指的是在买入或卖出某种期货合约的同时，卖出或买入相关的另一种合约，希望在某个时间同时将两种合约平仓的交易方式。套利一般是利用不同交割月份、不同期货市场和不同商品之间的差价来进行，因此可相应地分为跨期套利、跨商品套利和跨市场套利。

　　1、跨期套利

　　跨期套利是指在同一市场(即同一交易所)买入、卖出同种商品不同交割月份的期货合约，以期在有利时机同时将这两个交割月份不同的合约对冲平仓获利。跨期套利是根据近期月份和远期月份价格差的变化获取利润，不是根据单个月份价格本身的变化的绝对水平来获取利润。期货合约不同交割月份期货价格之间存在一定的关联，而影响这种价格关系最大的是持仓费。跨期套利可以分为牛市套利、熊市套利和蝶式套利三种。

　　2、跨商品套利

　　跨商品套利是指利用两种不同的，但相互关联的商品之间的期货合约价格差异进行套利交易，即买入某一交割月份某种商品的期货合约，同时卖出另一相同交割月份、相互关联的商品期货合约，以期在有利时机同时将这两种合约对冲平仓获利。在目前国内，大豆/豆粕套利交易是比较流行的一种跨商品套利交易，在计算出大豆/豆粕之间的正常价差关系后，投机者就可以利用出现的异常价差的机会进行套利交易。

　　3、 跨市套利

　　跨市套利是指在某个交易所买入(或卖出)某一交割月份的某种商品合约的同时，在另一个交易所卖出(或买入)同一交割月份的同种商品合约，以期在有利时机分别在两个交易所对冲在手的合约获利。目前，大连和CBOT大豆套利是一种常见的跨市套利方式。

　　二、跨期套利策略

　　1、理论基础

　　在一个均衡的市场条件下，根据无套利均衡思想，同一种资产不同期货合约的价格以持仓成本模型为基础，与持有期间的时间价值相对应。设定令同种期货品种近月合约价格为F1，远月合约价格为F2，持有成本为X，当且仅当F2=F1+X时，不存在套利机会，否则市场处于非均衡状态。跨期套利正是通过观察期货各合约价差的波动，以赚取差价为目的，在同一期货品种的不同合约月份建立数量相等、方向相反的交易部位，并以对冲或交割方式结束交易的一种操作方式。

　　(1)正向市场与反向市场

　　对于同种商品，其现货价格与期货价格存在着两种基本关系。在正常情况下，期货价格高于现货价格(或者近期月份合约价格低于远期合约价格)，称为正向市场；在特殊市场情况下，现货价格高于期货价格(或者近期月份合约价格高于远期月份合约价格)，称为反向市场。

　　正向市场时，价差为负，表现为远月升水，反向市场时，价差为正，表现为近月升水。

　　(2)牛市套利和熊市套利

　　牛市套利是指买入近期交割月份合约，同时卖出远期交割月份合约一种套利方式。 熊市套利是指卖出近期交割月份合约，同时买入远期交割月份合约一种套利方式。

　　2、实盘套利模型

　　1)理论模型

　　套利模型建立在以下假设条件下：第一，市场是完全竞争的；第二，市场是完全流动的。我们综合考虑实盘套利中的各项成本。

　　一般来说期货合约价差由持有成本构成，即指为拥有或保留某种仓单或头寸而支付的仓储费、保险费和利息等费用。即：

　　期货远月合约价格＝期货近月合约价格＋持仓费

　　其中，持仓费是仓储费用、交易手续费、交割手续费、资金利息、增值税之和。

　　2)实际模型

　　跨期套利的成本是：

　　X＝(F2+F1)×a×(en-1)+(F2-F1)×T+(F2+F1)×b+c

　　设定F2表示远月合约价格，F1表示近月合约价格；r表示银行短期贷款利率；a表示保证金率；c表示跨期套利各项固定成本之和，具体包括：仓储费用、交割费用及过户费用；b表示交易费率；t表示跨期套利持续时间；T表示增值税率；R表示跨期套利的收益。

　　可以得出跨期套利的收益为：

　　R=F2-F1-(F2+F1)×a×(en-1)-(F2-F1)×T-(F2+F1)×b-c

　　3、套利方式

　　跨期套利可以根据入场思路不同可以分为：实盘套利和对冲套利两种方式，这两种操作方式成本各异，入场时机和操作思路也各不相同。区别如下：

　　1)实盘套利

　　实盘套利以持仓成本与价差的关系为核心，以交割平仓作为有效保护手段的一种套利方式。因为有交割作为平仓的补充方式，在理论上是无风险套利。

　　2)对冲套利

　　对冲套利是一种价差交易，是根据市场情况对后期价差变动作出一种预期，而根据目前价差进场交易的一种套利方式，可以认为是投机套利。

　　3)实盘套利是基础

　　同时实盘套利是对冲套利的基础，对冲套利的实现正是通过大量实盘套利的操作而获得理想的平仓价位。我们在分析跨期套利时，以实盘为基础，重点介绍目前期货市场上应用最广泛的正向市场牛市套利策略。本文只重点介绍实盘套利。

　　4、实盘套利操作

　　实盘套利是以持仓成本为基础，只能运用在正向市场的一种牛市套利方式。

　　实盘套利的机会仅出现在价差的绝对值大于持仓成本的情况下，此时，可以在近月合约做多，而在远月上建立同等头寸的空头合约。同时我们可以选择对冲平仓和交割平仓两种方式进行平仓，在对冲平仓的收益高于交割平仓时，我们选择对冲平仓。

　　我们设定：X表示跨期套利的各项成本之和；B1为建仓时间远、近合约价差；B2为平仓时间远、近合约价差

　　1)对冲平仓

　　当B1>X时，才有机会进行实盘套利。

　　在建仓后的一段时间内，假设价差绝对值变小，即B2

　　2)交割平仓

　　交割平仓是指在近月接仓单，远月到期时以仓单交割来平仓，以此获得无风险收益。

　　在套利头寸建立后，一直到交割前均价差绝对值变大，即B2>B1，而且B2>X，则选择交割平仓。另外一种情况是，到了临近交割虽然价差变小，但因为近期合约成交量大幅下降，因为流动性差无法在虚盘上顺利平仓，我们也选择交割平仓。

　　三、跨品种套利策略

　　1、理论基础

　　在期现套利、跨期套利和跨市套利策略中，组合内的各种资产间具有相对确定的因果关系，我们也可以在不考虑交易成本的前提下，得出无套利均衡时资产价格间的等式，而跨品种套利策略中的资产间不具有确定的因果关系只具备一定程度的相关关系。这种相关关系来源于上市品种之间的相互替代性或因处于同一产业链受成本和收益约束而形成，跨品种套利正是利用这种相关性在不同品种的期货合约分别做多和做空，以期在有利时机分别对冲在手的合约获利。

　　与其他几种套利模式相比，跨品种套利具有三个特点：1)套利组合中资产的标的不同，不能以实物交割的方式平仓；2)资产间的相关性对套利策略的成功与否更为重要；3)不存在无风险套利的可能，套利的收益率也无法在策略制定时确定。
2、套利模型

　　在今年大商所豆油期货的上市后，国内形成了完整的豆类期货系列，豆粕和豆油是大豆的加工产品，三者之间存在着相对固定的价格关系，因此投资者就可以利用大豆、豆粕和豆油三者之间的价格关系，进行低风险套利交易。

　　在套利模型上，根据大豆压榨公式：大豆采购价格＋压榨利润值+加工费=豆油销售价格×出油率＋豆粕销售价格×出粕率，在目前国内一般生产条件下，国产大豆的出油率约为16.5%，出粕率约为80%；进口大豆的出油率约为18.5%，出粕率约为78%，加工费根据行业目前状况，设定为100元，因此：

　　1号大豆套利模型为：压榨利润=0.165×豆油+0.8×豆粕-大豆1-100

　　2号大豆套利模型为：压榨利润=0.185×豆油+0.78×豆粕-大豆2-100

　　对于小资金的投机套利者来说，也可以把上述公式简化为：

　　简化大豆套利模型为：压榨利润=0.2×豆油+0.8×豆粕-大豆-100

　　3、大豆、豆粕和豆油套利

　　三者之间的价格关系是由价格所属时期压榨行业平均生产技术水平和社会平均压榨利润决定的。根据上述的套利模型，以及目前市场上的期货价格，我们可以计算出当时的压榨利润，然后根据压榨利润的大小，选择压榨套利或反压榨套利。

　　目前国内大豆压榨企业竞争比较激烈，大豆的压榨利润水平一般在50元/吨以下。如果以上述公式计算出的压榨利润值大大超过50元/吨，达到100元 /吨以上时，即可进行买入大豆、同时卖出豆粕的套利操作。反之，压榨利润值成为负数，一般超过-100元/吨时，可以进行买入豆粕、同时卖出大豆的反向套利操作。统计表明，近两年来，大连大豆压榨利润值的波动区间也是在-100—＋100元/吨之间。这就是说，大豆压榨套利的指标临界值为-100 和＋100，一般只要压榨利润超过这个数值，就可以进行套利操作。

　　4、大豆、豆粕套利

　　在今年国内豆油期货上市前，豆类市场的跨品种套利只能限定在大豆和豆粕之间。在设计大豆和豆粕套利模型时，由于豆油价格的波动一般比较平缓，在一定的时期内可以将其固定。然后对套利模型进行调整，得出大豆豆粕套利模型。

　　5、可能存在的问题

　　1)风险无法彻底规避

　　从理论上讲，在大连期货市场上，大豆和豆粕两种商品不可以替换交割，所以套利不可能是无风险套利，而只能是投机性的套利。

　　2)现货基础差异

　　我国大豆现货市场以山东为界，华东、华南地区基本以进口豆为主，东北地区以国产豆为主，山东则兼而有之。在大豆期货市场上主要操作品种大豆1号是国产的非转基因大豆，而市场上作为豆粕原料的大豆大多是进口大豆，因此，大豆和豆粕在不同地区的现货基础不同。

　　3)存在意外风险

　　此前市场中曾发生过的豆粕逼仓，给套利者带来了意外风险。所以尽量不要以近期合约为套利对象，以规避特殊情况下出现的逼仓风险和流动性风险。

　　四、跨市套利策略

　　1、理论基础

　　在均衡的市场条件下，根据无风险套利均衡思想，同一种资产在不同期货市场的价格(以进出口贸易模型为基础)可以实现时间和空间上的平衡。由于存在地域、时空的差距，同一种商品在不同国家的期货交易所存在合理的价格差异。一般来说，双方的价差稳定在一个固定的区域，但有时会出现短暂异常。在市场经济规律的调节下，差价最终会恢复到正常水平。

　　跨市套利有三个前提：1)期货交割品的标准相似；2)期货品种在两个期货市场的价格走势具有很强的相关性；3)进出口政策宽松，商品可以在两国自由流通。具体操作可分为正套和反套两种，平仓方式也有实物交割平仓和对冲平仓的区别。

　　国内大交所大豆与CBOT黄豆期货交易基本符合理论上的跨市套利条件，存在实际操作跨市套利机会。特别是近几年来随着中美大豆贸易的升温，两地期货市场间的跨市套利交易愈发活跃，机会也相对增多。

　　2、价格换算

　　首先，解决两个市场价格的可比性，应将CBOT黄豆合约期货价格转换为国内进口成本价格(港口入库价)。

　　进口大豆价格C＝(CBOT价格+综合基差)×0.367433×8.01×1.03×1.13＋120

　　1)CBOT价格为CBOT黄大豆某一合约的期货价格，单位为：美分/蒲式耳

　　2)综合基差为：海湾基差和海运费用相加之和，单位：美分/蒲式耳

　　3)期货合约计量单位换算：0.367437

　　4)人民币兑换美元的汇率：8.01：1，

　　5)关税：3%，增值税：13%，

　　6)其它进口费用：120元/吨(包括：保险费、中间商佣金、卸船费、港杂费、商检卫检费、入库短驳费等)。

　　3、具体操作

　　跨市套利的操作主要建立在一套有效的套利基差模型之上，而且应在一定时期、特别是在国内外相关策发生变化时，对套利模型进行相应的修正。

　　1)套利模型简介

　　在进行大连和CBOT两市套利交易时，选取相同月份的期货合约，我们以CBOT黄豆运至大连港后完税价为C，大连商品交易所大豆期货报价为基准价D，基差P=C-D。当P≥0，原则上可以进行卖CBOT买大连的套利交易；当P≤0，原则上可以进行买CBOT卖大连的套利交易，这是套利交易的基础框架。

　　在近几年的实际交易过程中，由于国内大豆贸易处于净进口状态，△P≤0的时候几乎没有。所以在进行基差研究的过程中经总结，将基差值的极限框架设立为：20≤P≤200，当基差值超出该限值的范围，都是进行跨市套利交易的极佳点位。

　　2)套利模型的修正

　　在进口价格C计算公式需要结合外部环境的变化进行修正，如汇率、关税等因素。

　　在实际操作中，当国际市场大豆供求格局发生重大变化的时候，P的极限值范围也要相应改变。根据国内大豆市场中长期来看，影响P极限值范围的因素主要在豆粕出口退税和实际出口量上，目前还不用对P的极限值范围进行调整。