市场下跌时的低成本对冲策略——期权保护性认沽策略

龙听

二月的第一个星期一，美国道琼斯工业指数“闪崩”1175点，进而引发各国股市连锁反应，全球市场哀鸿遍野。A股市场受外盘情绪影响，2月6日单日跌幅为3.35%，上证综指跌破3400点。在A股市场这轮下跌中，笔者身边的朋友分化为两大阵营，一部分朋友仅做股票现货市场投资，只能割肉离场、重演“滴蜡复盘”之痛；另一部分朋友则在投资现货市场的同时也参与期权交易，面对这轮下跌则显得云淡风轻、对市场运筹帷幄。本文将为各位读者介绍一种实用的低成本期权对冲策略，力图教会大家在面对市场下跌时“如何买、买什么、买多少”。

　　一、低成本对冲策略——期权保护性认沽策略

　　认沽期权价格与标的资产呈反向变动关系，当投资者持有标的证券，在面对股票现货市场下跌时，可构建保护性认沽策略来对冲标的证券价格下跌给投资者带来的损失。

　　如何买——目前，我国场内股票期权仅有50ETF期权，投资者如果手中持有50ETF，则直接购入50ETF认沽期权合约就可以做到完美套保；如果手中持有的是单只股票，也可以购入50ETF认沽期权合约来做下跌保护，因为50ETF的走势与上证综指相关度极高，50ETF认沽期权可作为对冲大盘下跌的重要工具。

　　买什么——目前市场上挂牌交易的认沽期权合约有不同行权价格和到期月份。认沽期权合约行权价格不同，保险效果也会有差异，通常而言，行权价格越高，对标的资产的保护效果越好，但所需支付的权利金费用（保险费）就会越高。因此，投资者需要在保险效用和保险成本之间进行权衡，并根据自身风险承受能力，选择合适行权价格的认沽期权来构建保险策略，对所持有的股票进行保护。

　　目前，期权市场上挂牌交易的认沽期权共有四个不同到期月份，分别为当月、下月及最近的两个季月（下季月与隔季月），购入期权的期限应与计划进行保险的标的证券的持有时间相匹配。比如您希望为标的股票保险一个月，则可以选择一个月后到期的期权。如果您暂无明确的持有计划，建议最好先买入短期合约，再视持有标的时间选择是否进行展期操作。

　　买多少——投资者可根据持有标的现货来匹配对应的认沽期权合约。50ETF期权的合约单位为10000份，即一张合约代表10000份50ETF，如果行权价格为2.90元，则一张合约所代表的名义金额为29000元。投资者如果手中持有10万份50ETF需要进行保险，那么购买10张认沽期权合约即可；如果手中持有个股，想要对大盘走势进行保险，那么可以根据想要保护的资产金额来购入对应名义金额的期权合约。

　　总体而言，购入认沽期权合约所支付的权利金可视为对持有现货50ETF资产所支付的“保费”，相同行权价不同到期月份的期权合约，合约到期时间越长，所需支付的权利金越高；相同月份不同行权价的期权合约，行权价格越实值，则所需支付的权利金越高，当然对资产的保护效果也就越好。

　　二、举例：持有50ETF现货，构建保护性认沽策略

　　2018年2月6日至2月12日，五个交易日50ETF累计跌幅超过10%。通过下述实例解析帮助投资者体会如果在市场出现大幅下跌时，运用认沽期权来对冲现货市场下跌带来的损失。

　　假定投资者持有10万份50ETF，现货持有成本以2月6日开盘价计算。由于国外股票市场波动剧烈，预估2月6日市场可能会出现下跌，于是在开盘时选择购入10张认沽期权进行对冲保护，为方便计算，暂不考虑期权交易手续费。当日50ETF的开盘价格为3.131元/份，则行权价格为3.1元的为平值合约，行权价格为3.0元的为虚值合约，行权价格为3.2元的为实值合约。不同行权价格的认沽期权合约保护效果存在差异，通过下述实例的讲解来进一步帮助投资者理解保护性认沽期权策略的构建。

　　选取相同到期月份、不同行权价格的认沽期权来构建保护性认沽策略。我们通过下表计算数据可以发现，选择的认沽期权行权价格越高，则对50ETF现货保护的效果越好。以保护性认沽实值期权为例，2月6日50ETF开盘价为3.131元/份，买入10张“50ETF沽 2月3200”合约共花费7830元，权利金支出相当于合约面值的2.45%。2月6日收盘，50ETF收盘价格为3.110元/份，现货当日亏损2100元，期权持仓当日浮盈4480，组合收益=4480-2100=2380元；50ETF跌幅越大，对应期权持仓累计浮盈就越高，2月9日收盘，50ETF收盘价格为2.803元/份，现货累计亏损32800元，期权持仓累计浮盈33770元，组合收益=33770-32800=970元。因此，在面对市场大跌时，投资者使用保护性认沽策略，支付较少的“保险”成本就在一定程度上对冲了现货市场下跌的损失。

　　此外，从保护性认沽策略的组合损益分析来看，作为市场下跌时的低成本对冲策略还有一个非常突出的优势，那就是组合收益呈现最大损失有限而收益不封顶的特点，投资者可在实践中进一步体会。

　　相同到期月份、不同行权价格的保护性认沽期权策略（单位：元）

　　开仓 2月6日 2月7日 2月8日 2月9日 2月12日

　　50ETF 持仓价值 313100 311000 302300 293900 280300 280000

　　损益 -2100 -10800 -19200 -32800 -33100

　　虚值期权

　　持仓价值 1050 2410 5140 9810 23580 21320

　　（50ETF沽2月3000）

　　损益 1360 4090 8760 22530 20270

　　组合损益 -740 -6710 -10440 -10270 -12830

　　平值期权

　　持仓价值 2780 6020 10620 17010 32700 30940

　　（50ETF沽2月3100）

　　损益 3240 7840 14230 29920 28160

　　组合损益 1140 -2960 -4970 -2880 -4940

　　实值期权

　　持仓价值 7830 12310 18710 25990 41600 40620

　　（50ETF沽2月3200）

　　损益 4480 10880 18160 33770 32790

　　组合损益 2380 80 -1040 970 -310

　　注：持仓价值为按照交易日当天收盘价计算的价值