南华期货：PVC大势不改 逢高做空

龙听

策略



　　策略摘要

　　现在PVC价格最大的矛盾是短期的良好需求与长期的弱势预期之间的矛盾。8月中旬以来，上游企业不断受到电石涨价、电费涨价冲击，上游开工率基本拉满没有增量空间，下游开工不断回暖，库存一路下降，基本面短期一片大好光景。但盘面却从8月14日走出高点后一路下跌，乍一眼看似乎与基本面背离的有些过分。但是有一件最核心的问题是，期货预估的是远期的价格。在我的理解当中，无论九月库存是涨还是跌其实都不重要，但是11月之后随着天气转冷北方终端需求大幅减弱，市场对后期发生累库的预期异常坚定。今年的行情与去年的节奏非常相似，当8月中主力逐步换月至1月合约后，各家机构都更愿意把PVC作为一个空头配置，即使看好后期的房地产和大基建，沥青和螺纹钢似乎都是更好的选择，因为与上述两者相比，PVC的供给实在是太稳定了。另外一个原因就是今年4季度初预计投产的100万吨新增产能，使得今年的空头异常坚定。多头即使觉得期价与基本面背离有点过分，期待的也只是一波反弹，并不敢坚定持有。国庆这波反弹已有300多点，个人认为已经到位，建议空单入场。

　　策略逻辑

　　1、电石成本抬升的伪命题

　　自今年八月初以来，电石价格出现了一波比较大的抬升，主要因乌盟地区先是检修较多，随后又因限电、白灰紧张等影响，开工恢复缓慢，整体产量较低，同时受PVC企业持续高位开工支撑，至今电石价格已抬升300元/吨以上，后期仍有上涨可能。有不少人认为由于近期电石的涨价，PVC的下跌会形成底部支撑，尤其是山东地区的外采电石企业，相对成本较高，目前已濒临电石法的盈亏边界线。但是有一个问题值得注意，很多企业虽然产PVC但PVC并不是他们的主业而是作为一种消耗氯的途径，目前氯的外销价格是倒贴运费的，那么对于企业来说，即便电石法毛利润亏损，只要亏损额度低于外销的倒贴成本，那么生产PVC便仍是可行的。那么换一种说法，电石法毛利润的边界成本支撑是说不通的。其次，高利润的电石带来的成本支撑并不坚固，一旦后期生产恢复，PVC企业有部分检修开工率降低，减少电石采购，电石价格就会遭到较大冲击。

　　图1：近月电石价格



　　2、PVC供应的逻辑依然在氯碱

　　今年8月以来PVC企业一直高位开工，主要原因还是在于不断抬升的烧碱价格，今年受不断走高的氧化铝价格推动，烧碱价格也一路走高，烧碱端的高利润令企业对于PVC的利润把控有所松懈，同时，企业烧碱端的高开工不断生成的氯也只有通过PVC来消耗，使得PVC产量一时难以大幅下降，从开工率角度看，开工率水平达到九成，远高于同期，这也是今年价格相比去年表现较差的原因之一。

　　图2：历年PVC社会库存



　　3.库存与开工率

　　从社会库存数据来看，受检修以及下游需求恢复的利好支撑，库存从3月中旬开始出现明显下降，且降幅持续扩大。7月中旬开始，由于上游生产瓶颈问题，库存重新下降。从上方PVC单月产量图表我们可以发现，今年的PVC单月产量同比都有所增加，且增量并不小，从七月末开始上游持续高位开工已满两月，但是始终没有发生累库，从库存的角度看整个产业供需还是比较健康的，虽然盘面价格持续下跌，主要原因还是对第四季度的预期，九、十月的需求并不弱，短期内库存仍可能继续下跌。

　　 PVC下游开工有非常明显的季节性，尤其是北方下游企业，进入11月以后，一旦气温低于0度，工地就会逐步停工，随着终端的需求逐步下降，下游企业开工率降幅也非常明显，往往同时伴随着累库的发生。这是压制PVC01合约的一个较大因素。历史数据也显示9、10、11月PVC期货的下跌可能性均大于50%。

　　图3：PVC上下游开工率



　　4.前期期货贴水已逐步修复，

　　九月以来PVC现货一直保持在升水期货150元/吨左右，随着国庆后的这波上涨，基差已基本得到修复，在大势不改的前提下，是合适的入场机会。

　　图6：PVC主力与华东电石法基差



　　策略风险提示

　　1.检修量超出预期。

　　2.北方气候异常，入冬延期。