上海东亚期货研发中心研究部经理，农产品(6.31 -0.63%,诊股)研究员，超过十年投资研究从业经验，擅长于大宗商品研究，精通农产品产业链。以基本面和产业链为切入点，擅长于研判品种长期趋势。经历过数次商品和经济周期，对于大宗商品的周期性有一定的研究。长期在多家知名媒体上发表研究报告。

　　核 心 观 点

　　1.全球弱平衡，供应压力仍大，但已被市场消化。

　　2.美豆面积和库存拐点即将在2018年出现，阿根廷的干旱对当前行情产生积极影响，更利多豆粕。

　　3.中国消费仍保持较高增速，短期利空出尽，美豆及国内豆粕见底。

　　详 细 文 章

　　内 容

　　一、从全球格局看未来的演变

　　从全球格局看，17/18年度仍然略有过剩，相对过剩量410万吨，已经比去年的过剩量2150万吨大幅下滑，整体处于弱平衡。而全球库存仍然创出新高。

　　17/18年度全球产量创新高主要在于美国的大幅增产，整体南美产量已经出现不同程度的下滑。

　　从产量角度看，阿根廷已经连续3年震荡下行，巴西自17/18年度也开始出现了轻微的下滑，而美国产量则连续创出新高。

　　从库存角度看，全球的高库存主要集中在阿根廷。而从库存消费比角度看，阿根廷也同样占据了全球最大的库存消费比。原因是最近几年阿根廷出口大幅下滑，阿根廷种植成本高于巴西和美国，农民卖豆积极性不高。

　　从出口角度看，全球出口稳步上升，这与中国的消费稳步上升较为吻合，而巴西已经超越美国成为最大的出口国，并且在全球中的比重在17/18年度继续增加。阿根廷的出口已经达到历史最低比例。

　　通过前面几个方面的分析，17/18年度供应最大的压力来自美国，但美国的收割已经结束，美国增产的压力已经被市场所消化。其次供应压力来自巴西，巴西去年创历史纪录的增产带来压力通过出口有所释放，预计即将收割的巴西大豆会出现小幅度的减产，若能出现超预期的减产幅度，则对全球的去库存十分有利。最后阿根廷当前天气可能会带来一个超预期的减产幅度，但由于阿根廷过高的库存，使得阿根廷的减产很难给全球格局带来太大影响。

　　二、如何破解全球的过剩局

　　1.美国的变数

　　美国17/18年度超预期的主要在于美豆面积的突然跳增，以往美豆增产更多基于价格的上涨或低库存等原因带来种植效益的增加。而17/18年度主要是小麦主产区北达科达州的小麦面积减少了15%，而该州大豆面积增加了20%。美国冬小麦连续6年的价格低点使得部分主产区改种大豆。

　　我们从美国10中常见作物总面积看，新的年度反而出现了2%的减量。美豆新年度的增产更多基于作物间的收益相互替代，这种替代在2017年的面积变化上已经的带了体现，继续在2018年再度发生的概率很小了，而且北达科达州在2017年受到了非常严重的干旱，美国小麦在2017年最大出现了近40%的涨幅，从这个角度看2018美麦重新夺回部分面积的可能性更大。

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　　所以，我们认为2018年将会是美豆面积的转折点，也是美豆产量增幅的拐点，和库存的拐点。

　　最近美国农场期货杂志Farm Futures发布对925位种植户的调查结果显示，也证实了我们上述的推论。美国2018的玉米和大豆面积基本上持平，而多数小麦的面积出现不同程度的增长；我们认为最终可能会挤压部分大豆的面积。

　　2.中国的变数

　　中国是全球最大的消费国和进口国。2017年全年进口9554万吨大豆，创出历史新高，同比增速达到了15%，如此的高增速在2018年会继续么？中国的消费端面临哪些变数呢？

　　首先，我们先看看国内进口的结构。2017年的进口中美国的份额开始提升，巴西的份额依然是最大，阿根廷的进口份额较为稳定，占比最小。

　　我们认为大豆的进口增速除了消费稳定增加外，对于其他蛋白类的替代也是很大的一个原因，主要体现在DDGS进口的大幅减少；

　　2017年DDGS进口总量不足50万吨，而此前最高进口超过600万吨，这块引发的豆粕替代占豆粕总量约3%-5%，

　　从目前USDA给出的数据看，中国17/18年度消费预计1.1亿吨，增幅8%，进口预计9700万吨，增幅3.7%；消费净增量800万吨，进口净增量400万吨；美国、巴西、阿根廷三国的出口净增量530万吨。所以从目前预估看，G3（美国、阿根廷、巴西）出口增量式略低于中国的消费增量，但高于中国的进口增量。

　　从绝对增量角度看，中国消费增量大于进口增量，会带动国内的主动去库存，或者其他蛋白消费的替代；目前看DDGS的进口仍然很难有太大的增量，因成本较高。所以我们认为未来中国大豆的进口增量依然有较大的提升空间。

　　2017年1月12日起，进口美国的DDGS需要缴纳相应的反倾销税（税率42.2%-53.7%不等）及反补贴税（参考11.2%-12.0%不等），征收期限自2017年1月12日起5年。虽然目前进口DDGS恢复免征进口环节增值税，但进口成本仍然很高。

　　比如某天美国DDGS集装箱到中国主港报价在193美元/吨左右；进口完税价在2483元/吨，免增值税后进口完税价2239元/吨；免征增值税前以最低双反税率的进口完税价在2367元/吨，免增值税后进口完税价2137元/吨。如果取消双反税率，意味着美国DDGS又将大量涌入中国市场，严重影响现有玉米国储玉米库存的消化，预计短期内不会取消双反税率。

　　3.南美的变数

　　当前阿根廷出现了一些干旱，阿根廷大豆的面积和产量均出现不同程度下调。USDA预计17/18年度阿根廷的产量从5700万吨下调至5600万吨；阿根廷交易所将2017/18年度阿根廷大豆播种面积从1810万公顷调低到1800万公顷。

　　但阿根廷干旱引发减产的影响，我们认为更多的在于豆粕的影响，因阿根廷大豆的出口比例较少，库存偏高，这点减产不足以造成大豆出口的变化；但是阿根廷豆粕出口全球第一，其国内超过一半的压榨量是用于出口豆粕和豆油。所以我们看到的CBOT豆粕对干旱的反应要强于CBOT大豆的上涨。

　　若后期巴西出现干旱的影响，对全球大豆格局的变化才是实质性的，暂时我们未见巴西大豆的减产超预期出现，但值得关注。

　　从巴西和阿根廷2国合计的产量看，也出现了一些积极的因素，2国总产量17/18年度预计1.66亿吨，同比下降6%，而消费同比增加3%，出口增加5.3%，库存同比下降4.5%。

　　三、结论及建议

　　1.全球过剩量在17/18年度大幅减少，南美已经出现同比6%左右的减产幅度；

　　2.美国2018年5月份的播种面积没有增量或可能出现小幅减量，预计未来一年内全球的供应没有增量。

　　3.中国的需求仍然较好，继续带动全球的高出口增速。

　　4.2018年将会是大豆的库存拐点。

　　建议：逢低买入美豆及国内豆粕。套利上建议寻机尝试豆粕的正套。