7月以来，股债之间的跷跷板效应明显，国债期货价格连续调整，10年期国债收益率一度突破3%，回到疫情前的水平。近期股市上涨趋势放缓后，国债期货价格有所反弹，不过在经济基本面逐步企稳、市场风险偏好提升的背景下，预计期债反弹空间有限，仍以下行为主。

　　上半年，中国GDP增速同比下降1.6%，其中二季度同比增加3.2%，规模以上工业增加值同比下降1.3%，其中6月规模以上工业增加值同比增长4.8%，增速比5月加快0.4个百分点。制造业PMI已经连续四月处于扩张区间，生产、新订单继续回升，国内市场生产和需求均继续复苏。6月社会消费品零售总额同比下降1.8%，降幅比5月收窄1.0个百分点，近期文省级团队旅游和低风险地区电影院将有序恢复开放营业，随着文娱行业加快启动，居民的消费意愿将进一步得到提振。固定资产投资（不含农户）同比下降3.1%，其中6月固定资产投资（不含农户）增长5.91%，工程机械的销售仍然保持较快增长，6月挖掘机总销量同比增62.90%，创2019年3月以来次高。外贸方面，6月出口（以人民币计）同比增4.3%，前值增1.4%；进口同比增6.2%，前值降12.7%。进口高增印证需求加快修复，出口韧性体现治理体系与生产链完善的实力。综合各项数据表明，当前国内经济保持较强的复苏动能，短期进出口压力有所减少，基本面逐步企稳，对债市存在一定的压力。

　　疫情发生后，各国央行货币政策宽松力度加大。3月美联储利率已经降至0%—0.25%的低位，同时启动量化宽松计划，推出不限量按需买入美债和MBS计划，美联储资产负债表快速扩张，不过4月以来扩张速度有所放缓，6月下旬开始收缩。3月国内央行多次增加再贷款额度、降准和下调政策利率，宽信用效果显现。

　　上半年社会融资规模增量比上年同期多增6.22万亿元，主要是人民币贷款、企业债券和政府债券融资比上年同期均显著增加，带动社会融资规模存量同比增长12.8%，比上月加快0.3个百分点，M2余额同比增长11.1%，与上期持平，社融和货币增速维持高位。5月以来，央行连续暂停公开市场操作，政策利率下调预期落空，6月央行仅开展2000亿元1年期MLF操作，当月净回笼5400亿元，央行缩量续作MLF且操作利率保持不变，7月仅等额续作到期MLF资金。LPR利率也连续3个月保持不变，央行货币政策虽然有空间但不会轻易动用，资金面边际收敛，最宽松的时刻已经过去。

　　7月以来，低估值金融板块获得资金青睐，A股风格重回权重，尽管近期有所调整，但仍保持较强上涨动力。截至7月21日，本月上证综指上涨11.28%，股指期货当月合约的基差贴水幅度大幅收窄，股债之间的跷跷板效应明显。从国际上看，尽管海外确诊继续升至高位，但是随着各国复工复产，6月全球制造业PMI较上月回升5.4个百分点至47.8%，欧元区制造业PMI回升至46.9%，环比继续大幅回升7.5个百分点，英国制造业PMI回升至50.1%，自3月以来回升至荣枯线上方。6月美国、欧元区和英国服务业PMI继续快速回升，全球经济继续修复，市场对经济恢复增长的信心逐步增强，纳斯达克指数创出了历史新高，标普500指数和贵金属价格接近前期高点，衡量市场恐慌情绪的CBOE波动率指数逐步回落，市场风险偏好提升。

　　总体上，预计债券市场将逐步进入振荡甚至熊市，10年期国债收益率以上行为主，国债期货反弹空间有限，仍以下行为主。

　　（作者单位：申银万国期货）