7月初以来，国债期货价格先跌后涨，与股市走势刚好相反，股债“跷跷板”效应明显。从近期陆续公布的经济和金融数据来看，经济基本面有韧性，但期债并没有因为超预期的经济和金融数据下行，反而出现强劲反弹，说明期债对基本面已经有充分反应，因此，未来影响期债走势的因素主要集中在资金面走向和股债“跷跷板”效应。

　　经济基本面有韧性

　　二季度我国经济大幅反弹，GDP增速超市场预期，房地产和基建投资对经济起到强劲的托底作用。从6月份的数据来看，经济快速恢复的势头没有改变，房地产和基建投资依然增长较快，消费和制造业投资也在逐步恢复。

　　但我们认为，7月份经济面临调整压力。一方面，国内疫情缓解后，二季度企业复工复产加快，赶工的因素使得短期经济出现“超调”，随着经济的正常化，赶工因素或逐步衰减，房地产和基建投资短期难以继续保持较高的增速；另一方面，6月份以来，南方强降雨持续，势必会影响到部分地区的开工情况，对经济的影响在7月份或逐步得到体现。

　　资金面整体处于偏紧格局

　　7月初以来，银行间拆借利率缓慢走高，反映出资金面在逐步收紧，7天Shibor上行至2.2%的高位。从季节性因素来看，7月份的资金面都会趋紧，主要是7月份面临年中和季度的缴税因素，财政存款增加导致货币供应短期收缩。由于资金面趋紧，央行近期也加大了公开市场操作力度，7月13日开始，央行持续进行7天逆回购操作，17日更是投放了2000亿元的流动性。MLF操作也完全对冲了7月份到期的4000亿元的MFL到期量，比6月份MLF净回笼有较大的改观。我们预计，7月下旬，流动性在月末和缴税因素的冲击下继续收紧，但央行依然会继续加大公开市场的操作力度，对冲偏紧的资金面。我们认为，央行流动性的投放更加注重价，而非量，或者说以价定量，央行似乎把7天Shibor维持在2%作为公开市场操作的目标。前期7天Shibor冲高到2.2%左右就开始回落，当前已经处于较高水平，因此未来资金利率继续大幅走高的可能性较小，在央行对流动性的呵护下，冲高回落是大概率事件。从国债到期收益率与7天Shibor的关系来看，月底一般面临价差回落的规律，因此，即使资金利率继续走高，也不意味着国债到期收益率一定会跟随。

　　股债“跷跷板”效应或衰减

　　进入7月份以来，股债的“跷跷板”效应非常明显，背后的逻辑是广义基金调仓的结果。伴随着股市的上涨效应，广义基金加大了权益持仓，部分流动性较好的利率债遭到抛售。我们观察到，债券的长期走势主要靠银行的配置盘，但广义基金对短期债券波动起到了主要作用。从这一轮股市上涨导致的债券价格下行来看，银行的抛盘行为并不明显，一个例证就是近期利率债一级市场认购倍数尚可，银行对利率债的配置热情没有发生变化。我们认为，两方面因素将导致股债“跷跷板”效应衰减：第一，股市特别是大盘蓝筹股经历前期大幅上涨后，短期继续大幅上扬的概率较低；第二，广义基金在调整仓位后，股票比重大幅拉升，公募基金的债券型基金和混合型基金受到配置比例的限制，继续加仓空间有限。

　　综合来看，央行加大公开市场操作力度来对冲偏紧的资金面，银行间拆借利率上行空间不大，国债期货对偏乐观的经济基本面已经充分反应，后期股票市场对债券的冲击力度也逐步衰减，国债期货价格继续上行修复的概率较大。操作上，T2009合约多单可以继续持有，上方的压力位在99.7左右。

　　（作者单位：宏源期货）