在经历了几个月的振荡攀升后，本周沪深300股指进入牛市行情，隐含波动率也大幅抬升，从前期50分位数附近，上升到90分位数左右，处于历史高位水平。此时如果做单腿买入看涨期权未免太贵，且面临着期权临近到期时间价值亏损的风险，而做卖出看跌也可能面临行情转向下跌的潜在风险。那么在这种行情里，有什么策略可以更划算地捕捉上涨行情收益，且风险更小呢？

　　牛市价差策略是为低风险捕捉上涨行情收益量身打造的策略，也是在上涨行情中应用比较多的策略，是单腿策略的进化版。这个策略是由两个相同类型的期权构成的，都为看涨期权或看跌期权。构建方法是在买入一个低行权价的看涨（看跌）期权的同时，卖出其他条件相同、行权价更高的看涨（看跌）期权。

　　如果以平值为基准，把低于、等于、高于平值价位的行权价分位低、中、高三档，通常在构建牛市看涨价差的时候，会选择买中卖高；在构建牛市看跌价差的时候，会选择卖中买低。

　　牛市看涨价差策略

　　我们以平值的那条腿为策略核心，不难发现，牛市看涨价差策略可以视为买入单腿看涨期权策略的进化版，牛市看跌价差策略可以视为卖出单腿看跌期权的进化版。

　　对于牛市看涨价差来说，由于多卖出了上方的虚值看涨期权，相较于单腿买看涨来说，获得了额外的一笔权利金收入，使得策略整体的权利金净支出减少，策略的盈亏平衡点也因此左移降低，胜率也相应提高了。但是也正由于上方多卖的这条腿，使得策略的整体收益在标的资产价格上涨突破上方卖看涨所在行权价位后，到期收益曲线达到最大值且不会再随着标的价格的上涨而继续增加。

　　因此，牛市看涨价差策略的本质是一个低成本的买入看涨期权策略。在当前这种慢牛行情里，牛市看涨价差相对单腿买入看涨期权来说，不仅保留了买入看涨期权具备的行情反向下跌时的自动止损功能，还可以用相对更低的成本捕捉行情上涨带来的收益，又可以通过卖出看涨期权冲减时间流逝产生的部分时间价值损失，提高策略在慢牛行情中的胜率。

　　类似来看，牛市看跌价差可以被视为是一个低风险版本的卖出看跌期权策略。对于牛市看跌价差来说，由于多买入了下方的虚值看跌期权，相较于单腿卖看跌来说，虽然由于多支付了一笔权利金购买虚值看跌期权，使得策略整体的净权利金收入有所减少，但是这个购买的看跌期权增加了对潜在下行风险的保护。

　　以下是对牛市看涨价差和牛市看跌价差在2019年12月23日至2020年7月7日期间的回测绩效。

　　牛市看涨价差策略构建：买入虚值一档看涨期权，同时卖出虚值二档或虚值三档看涨期权。换仓逻辑：当股指价格涨破上方看涨期权行权价（虚值二档或者虚值三档），或者跌破下方行权价（虚值一档）时，策略进行换仓，以最新价为基准重新构建相对应的牛市看涨价差策略。

　　图为牛市看涨价差与单腿买看涨走势

　　从策略回测绩效来看，牛市看涨价差在行情下跌的时候，能起到很好的止损缓冲作用，在行情上涨的时候，基本都能捕捉到行情上涨带来的收益。

　　另外，对于两个不同的牛市看涨价差策略来说，利用虚值二档价位的看涨期权构建策略，比利用虚值程度更深的看涨期权，其在行情下跌时候损失更小，原因是卖出虚值一档的看涨期权收到的权利金比卖出虚值程度更深的看涨期权收到的权利金更多，因此，策略的构建成本更低，在行情反向的时候，策略的损失也就更小一些。但是在上涨行情里，由于行权价间距拉开更大，使得利用虚值程度更深的看涨期权构建的牛市看涨策略有更大的盈利空间，最大收益上限也更高。上方虚值程度越深，整体策略收益曲线也就越接近于买入单腿看涨策略，相当于卖出的这条腿权重太低，作用微乎其微。

　　我们加入买入单腿虚值一档看涨期权的回测绩效进行对比。主要操作为买入虚值一档看涨期权，当价格跌破当前行权价或涨破虚值三档行权价换仓。从回测结果来看，发现单腿买看涨相对于牛市价差来说，无论是标的价格上涨和下跌的时候，单腿策略的收益和亏损幅度都比较巨大。这也体现了牛市价差的优势和缺陷：在上涨幅度比较多的情况下，难以捕捉到更大的利润，但是在下跌的行情里，牛市看涨价差策略却有较好的抗风险能力。

　　牛市看跌价差策略

　　图为牛市看跌价差与单腿卖看跌走势

　　牛市看跌价差策略构建：卖出虚值一档看跌期权，同时买入虚值二档或虚值三看跌期权。策略换仓逻辑同牛市看涨价差。

　　图为牛市看涨和牛市看跌对比

　　从策略回测绩效来看，牛市看跌价差在与单腿卖看跌的绩效表现对比上，由于牛市看跌价差多购买了下方的虚值看跌期权作为保护，因此牛市看跌价差很明显在行情大幅下跌的情况下提供了更加有力的风险防控，但是由于多了这笔额外的权利金支出，使得在行情缓涨期间，牛市看跌价差策略的收益比较有限。

　　对比牛市看涨价差和牛市看跌价差，两个策略在缓涨行情里表现比较类似，但是牛市看跌价差作为一个负vega的策略，组合中的期权价格会随着波动率的下跌而上涨，因此该策略在波动率下降的行情里更具优势。

　　基于波动率的高低，可以对策略进行优化：在波动率较低的时候，以牛市看涨价差为基础策略，等待波动率冲高后，由于对波动率有一个回落预期，因此可以在此时更换为牛市看跌价差策略；波动率回落到低位时，再更换为牛市看涨价差策略。根据对20HV近10年的数据统计，90分位数在32%，50分位数在18%，因此在隐含波动率冲破90分位数后，更换为牛市看跌价差，回落至50分位数以下，更换为牛市看涨价差。

　　图为优化策略绩效

　　从优化后的组合策略收益来看，在波动率上冲达到高位时候，构建负vega结构的牛市看跌价差策略，能够很好地捕获隐含波动率回归到低位带来的收益；在波动率低位振荡时，利用牛市看涨价差策略可以捕捉到更多行情上涨带来的收益，并且可以更有效的降低行情的跳空下跌和波动率冲高带来的损失。通过对比两个策略在波动率维度上的表现差异，把策略应用在更加合适的情境下，就能达到更加优化的组合收益。

　　（作者单位：国泰君安期货）