作者：孙丹 来源：货币政经评论

　　由于中国银行对美国原油ETF（USO）投资巨亏，国内“纸原油”投资者损失惨重。不仅各大媒体对期货投资的风险负面描述扩大化，说“原油期货不是平民化投资”，连某大学金融学教授也呼吁“普通投资者不要参与期货交易”。

　　对此事件造成的恶劣影响，作为一个曾经的期货从业人员，我深表遗憾！这明明就是中国银行的责任好吗？为什么要甩锅给普通投资者？

　　1、交易员没有认真研究

　　第一，没有做好原油基本面的研究。

　　美国原油月间价差在3月份就已经迅速拉大，说明近月供需状况变化很快，直接反映为每周四公布的库欣的库存增速连续两周高达10%。这一方面是由美国疫情数据持续恶化引起的，另一方面是OPEC+与美国的原油博弈造成的，尤其是各国究竟会减产多少？在三国博弈里，谁先减产、谁减产得多，谁的市场就会被占有，游戏就会出局。只要成本和现金流能支撑，没有一方会减产，或者尽量成为减产最少的国家（具体数据参见前天的文章《原油崩盘对清洁能源是利多还是利空？》）。这样的局面下，只会导致全球库容失控，但美国仍不会大规模关闭油井，只会选择限制原油进口以及增加原油战略储备的方案。这些基本的经济学原理、数据和新闻，交易员恐怕并没有思考和跟踪。

　　第二，没有深刻理解期货交易交割制度。

　　期货最致命的是到期日交割制度，从而将期货和现货连接在一起，衍生出近远月价差、期现价差、仓储费等价差结构层面的概念，并引致出移仓成本、交割成本、交割日结算价的平仓成本等系列交易层面的细节问题。这些因素都会对期货价格的生成造成影响。而美国油品现货市场早已经实现期货定价了，与我国期货市场、现货市场完全不同；而且我国上海国际能源交易中心及时完成了5次扩容，还增加了仓储费，提前解锁了多头，使得上海油的价差结构与WTI不一样：

　　为了更准确地反映原油市场供求关系，参考目前现货仓储费用实际情况，上期能源借鉴国际最佳实践，以仓储费市场化调节的原则，适时推出仓储费用与市场供需挂钩的调整方案。4月16日，上期能源宣布自6月15日起，原油期货仓储费标准暂由目前的0.2元/桶天提高至0.4元/桶天，由指定交割仓库向货主或其委托代理人收取。

　　为防范期货合约最后一个交易日发生非理性波动风险，我国各大银行平台的现货原油交易，最后交易日期都设置在期货合约到期前一周或10天左右，作为银行平台现货原油交易的最后交易日期。这次WTI原油期货05合约最后一个交易日是北京时间4月21日，根据《中国证券报》：

　　工行、建行在4月14日和4月15日就基本完成了换月，当时的平仓价格在20美元左右。而中行却将仓单留到了最后，没有完成盘中换月。

　　这个操作简直就是个笑话，WTI的主力合约在4/17就已经移仓到06合约了，居然不同步移仓到主力合约，而是一直放任客户持有近月合约到最后交割日前，国内银行客户怎么可能通过银行来进行原油交割？主力合约切换就应该同步移仓，这是最起码的常识。

　　2、风控系统有巨大漏洞

　　如果说交易员无法预知负油价的出现是可以被理解的话，那么风控人员既没有对其在美国的ETF头寸进行及时止损、系统也没有对国内买“原油宝”的账户自动执行强平，就说明该行的风控系统出现了巨大漏洞。针对芝商所的公告，中国银行风控部大概率没有引起重视。

　　4月15日，芝商所清算所发布测试公告称，如果出现零或者负价格，CME的所有交易和清算系统将继续正常运行，所有常规交易和头寸处理都可以在清算中执行。

　　4月22日，芝加哥商品交易所再次表示，将把其期权定价和估值模型改为巴舍利耶模型，以适应基础期货的负价格，并允许报价为负的期权合约上市。

　　近几年来，全球以ETF为主流的被动投资交易盛行（甚至发展到美国国会研究人员对GDP的预测已完全采用数据自动跟踪，所以错过了3月初疫情已恶化、需要采取全国统一隔离措施的窗口期），中行纸原油挂钩的美国石油基金USO就是一只被动式管理的原油ETF。可以想象，中国银行大概率认为买了ETF后自己可以躺着睡大觉了，既不研究也不风控。

　　诚然，各类金融机构通过提供便捷的金融产品，使客户能像逛商店一样买基金产品、期货产品，将金融下沉、丰富投资标的的初衷并没有错。虽然投资有风险（因为风险与收益成正比），但风险并不可怕，可怕的是不会管理风险。如果一家专业的投资机构，不能帮助普通投资者系统地研究风险并管理风险，就不应被允许发行产品。

　　近十年来，我国金融市场处于高速发展阶段，基础的债券市场、股票市场和期货市场已日渐成熟，近两年来，还大力推动金融业的对外开放，引进了不少海外人才，但衍生品市场发展仍相对滞后，为扩大投资者基础，非衍生品行业的金融机构也参与了低价竞争，分得了一杯羹，但自身投入却明显不足，对重要岗位（如风控人才、研究人才）的培养机制上、薪酬福利上都没有跟上行业的整体步伐，对交易系统的升级和管理大幅落后于国际水平，关键时刻的交易系统经常直接宕机、无法交易，由此负反馈到风险管理和收益实现的精细化程度的落后，给市场运行带来了负面影响。

　　上海国际金融中心的建设已经基本完成，连续3年进入全球前五，今年3月，由于香港排名掉落，上海已成为第4。但金融从业人员的数据来看，差距还很大：虽然绝对人数都是30-40万人，但相对城镇就业总人口不足3%，在前五大金融中心的比例是最小的；另一方面，国际化金融人才的缺口较大，主要集中在浦东新区陆家嘴，本土化人才的国际语言能力与香港和新加坡的差距明显。

　　表 全球前五大国际金融中心金融就业人数（2018）

　　数据来源：各地统计局

　　只有相关金融机构持续提高人力资本和技术

　　投入，我国的期货衍生品市场才能脱离多年的污名化，真正放开手脚为实体经济服务、为普通投资者服务，成为资本市场成熟的一支标杆。

　　最后附上一首温柔的歌，平复一下情绪。