备兑开仓（Covered Call），实际上指的就是投资者在持有或买入标的资产的同时，以该资产为担保，卖出相应数量的认购期权，未来有义务在权利方行权时以约定的价格卖出标的资产。该策略使用100%现券作为担保，理论上不需要额外缴纳现金保证金，但实践中仍需按照交易所的规定进行操作。

对于本身持有标的资产的投资者而言，通过卖出某个行权价的看涨期权，即备兑开仓，在标的价格不超过行权价时可以既享受标的上涨带来的收益，又可以获得卖出看涨期权的权利金。不过，使用备兑期权策略，既有优势也有劣势。备兑开仓策略通过卖出看涨期权收取权利金，增强了持有标的资产的收益，但在标的大幅上涨变成实值期权时，可能被期权买方行权，而按照较低的行权价卖出标的，最终放弃了原本可以从标的本身获取的更大收益。根据海外基金发展经验，备兑看涨期权策略是公募基金使用最多的一个策略，占比达到31%。

按备兑期权策略的思想，笔者对上市时间较久的上证50ETF期权进行回测，备兑开仓策略一般是在持有现货的情况下，采用卖出看涨期权的策略（即Covered Call组合策略）。由于期权数据维度较多，在做备兑时，需要进行期限和执行价方面的选择，选择规则如下：

期限选择

上证50ETF期权的期限选择可参考IH期货主力合约月份，新的远期IH成为主力合约时，平掉原有期权合约，以新IH的主力合约月份进行期权合约开仓。卖出期权头寸不考虑持有到期参与行权等情形，策略在期权到期时提前进行平仓。

执行价选择

在每次开仓时，分别选取平值、二档虚值、四档虚值期权进行回测。期权开仓后，行情即使有波动也不进行执行价的调整，一直持有到下次期限调整。由此可见，此策略为被动持有策略。

按上述策略构建方法，笔者从2015年4月至今进行数据回测，分别测试平值、二档虚值、四档虚值备兑策略的收益情况。在回测过程中，暂不考虑期权保证金、交易成本、流动性等因素的影响，数据结果仅供投资者参考。

图为平值期权备兑策略净值

从上证50ETF期权备兑策略的回测数据来看，备兑策略能很好地起到降低上证50ETF期权头寸的风险，以提高头寸收益的效果。从年化收益来看，备兑策略有4%—5%的超额收益，尤其在行情下跌中，超额收益更加明显。  

图为二档虚值期权备兑策略净值

表为期权备兑策略绩效

笔者分别对平值、二档虚值、四档虚值期权的备兑开仓策略的数据进行了回测，上表展示了它们的备兑效果。从不同虚值的表现来看，随着虚值程度的加深，最大回撤、年化波动率、胜率等风险指标有明显变差的趋势，收益有先上升后下降的趋势，这主要是因为适度的虚值有助于备兑组合提升收益，但同时过度虚值会大幅提高组合的盈亏平衡点，使得组合较难获取高收益。因此，在期权执行价的选择上，投资者要平衡好期权被行权的概率以及期权增强收益之间的关系。

配置价值

从长远的角度来看，上证50ETF期权仍具有不错的配置价值。具体来看，一是中美贸易谈判取得阶段性成果，这有助于缓解我国外需的下行压力，也有助于减少贸易摩擦的不确定性对消费者信心的负面冲击，在一定程度上对我国和全球经济起到支撑作用。因此，就短期而言，贸易摩擦因素对股市的影响逐渐减弱。二是受新冠肺炎疫情的影响，经济会出现短暂的“阵痛”，这会造成资产价格下跌，但随着疫情逐渐得到控制，各行业走上正轨，经济回归到原来的发展轨道上来，股指有望受基本面回暖的刺激而上涨。在这个过程中，备兑开仓策略就能很好地弥补短期现货价格下跌带来的损失。三是我国经济增速仍高于大多数国家和地区，而在全球众多股指中，我国股指估值水平较低，具有较好的投资价值。在这种背景下，投资者持有标的资产的同时，备兑开仓是一个很好的增强收益的策略。                   （作者单位：申银万国期货）