《原油套利分析与案例》分享时间：2018年4月4日晚

　　一、套利模式与逻辑

　　（1）套利模式

　　1. 跨期套利 — 近次月价差

　　与单边方向多数情况下一致；

　　商品属性和金融属性兼具，但核心驱动是库存或仓储成本；

　　领先于库存变动约1个月，存在相互作用。

2. 跨期套利 — 3-12月价差

　　多数情况为近次月价差倍数；

　　存在季节性影响；

　　少数情况下考虑两者基本面差异。

3. 跨期套利 — 12-24月价差

　　远月价格一般锚定于边际产能的完全成本；

　　1-24月价差与库存偏离3年均值水平高度相关。

4. 跨期套利 — 24月以后价差

　　24月之后基本没有成交，由做市商基于公平价值进行报价；

　　多数情况下远期斜率由近次价差定；

　　关注的意义不大。

5. 跨市套利

　　品质价差

　　区域基本面差异（库存）

　　运费驱动

　　库容驱动

6. 跨品种套利 — 原油与成品油、裂解价差

　　地缘政治、季节性、环境法规等均能影响裂解价差；

　　单品种裂解价差一般取决于其自身供需和库存；

　　综合利润取决于炼厂开工率；

　　裂解价差即在期货市场虚拟炼油生产，所谓盘面利润。

　　简单的1:1裂解价差：汽油/柴油-原油

　　模拟生产比例的裂解价差：

　　211：1份汽油合约+1份柴油合约-2份原油合约

　　321：2份汽油合约+1份柴油合约-3份原油合约

　　532：3份汽油合约+2份柴油合约-5份原油合约

　　研究时通常算每桶裂解利润，如321裂解利润：（2份汽油合约+1份柴油合约-3份原油合约）/3份原油合约。

跨品种套利（原油与成品油、裂解价差）

　　CME提供丰富的裂解价差合约；

　　单裂解价差波动十分剧烈 ；

　　裂解价差与原油价格比率区间相对稳定。

　　已经于远期曲线中体现，没有无风险套利空间。

　　（1）跨期套利 — Contango play

　　市场出现现货或近月期货价格低于远月期货价格(contango)的背景下，可通过实货、纸货配合操作，利用油库或油轮存储先收储现货原油或买入近月期货，利用远期价格的升水来覆盖全部仓储成本和资金财务费用，以开展无风险库存套利。

　　盈亏(P&L)=

　　Price(m2,m1)+Discount(m2,m1)-Cost(demurrage)-Cost(finance)－Loss

　　m1代表原始提货月；

　　m2代表未来出库的交货月；

　　即盈亏主要由远期的月差+贴水变化-仓储费用-财务费用确定。

　　如果延迟交货期的贴水和原始交易月份的贴水没有变化，在CONTANGO的市场条件下租用岸罐或者油轮开展收储并延迟交货较为有利。

　　在原油的Contango结构中，投资者买油囤货的各项费用中，其中仓储费占比最大，占比可能高达90%。因此仓储费是决定Contango结构是否囤油有利的关键点。

　　在原油的各项储罐中，岸罐是最便宜的，其次是浮仓。随着VLCC租赁量占VLCC总量的比重逐步增多，VLCC的租赁费也会逐步提升，从而增加原油仓储费用。

　　2015年1月30日，三个月的VLCC报价在$65000/日（$0.95/桶/月），六个月的VLCC的报价在$55000/日（$0.82/桶/月），12月的VLCC报价为$36000-$40000/日（$0.54-$0.6/桶/月）。

　　资金占用成本按2%的年化利率计算，若油价按48美元/桶计算，则单月资金占用成本为：48*2%/12=0.08美元/桶。

　　则在不考虑损耗和其他成本的基础上，租赁3个月VLCC作为浮仓所需要的月差至少为：0.95+0.08=1.03美元/桶；

　　租赁6个月VLCC作为浮仓所需要的月差至少为：0.82+0.08=0.9美元/桶；

　　租赁12个月VLCC作为浮仓所需要的月差至少为：0.6+0.08=0.68美元/桶；

　　当时WTI月差为1.83美元/桶，Brent月差为2.01美元/桶。

　　（2）跨市套利 — Brent-WTI

　　第一阶段:2009年之前，南油北上，价差平衡点=海运费用+美湾至库欣管输成本+两种原油的品质差价；

　　第二阶段:2009年以后，北油南下，价差平衡点=海运费用-美湾至库欣管输成本+两种原油的品质差价。

　　2017年8月下旬，美国飓风“哈维”造成美湾地区炼厂大面积停工，汽油裂解价差飙升；

　　2017年8月30日，基于以下逻辑决定做空汽油裂解价差：

　　飓风影响减弱暴雨将停

　　美湾炼厂 9 月 3 日基本恢复开工

　　（1）价格锚定

　　“国际平台、人民币计价、净价交易、保税交割”的总体方案丰富了SC原油期货可参与交易、交割的主体；

　　INE SC原油期货将通过可交割油种通过跨区套利进行锚定，成为与外盘原油期货高度联动的国际化品种 ;

　　国内的胜利原油主要考虑在中东地缘政治紧张时，可起到平抑价格作用;

　　INE SC价格=中东交割油种的到岸价值（人民币价格）。

INE SC价格=中东交割油种的到岸价值

　　=交割油种CFR+港口费+仓储费+交割费

　　=中东原油FOB+VLCC运费+港口费+仓储费+交割费

　　理论升水（INE SC价格-中东原油FOB）=VLCC运费+港口费+仓储费+交割费

1. 主力合约月份的确定：

　　SC原油期货采取与国际接轨的连续合约设计，如果上海原油期货已经处于正常的运行中，按规则，4月份交易的原油期货首行合约的月份是5月份，主力合约是M+4，也就是8月份。

　　（2）交易机会

1. 单边趋势

　　2. 期现套利

　　期现套利是指期货升水能够覆盖掉现货仓单仓储和资金成本时，进行买现货仓单卖期货盘面的操作。

　　3. 跨期套利

　　由于SC原油期货交割机制的设置，我们认为多头交割面临以下风险点：

　　原油进口配额

接到异地仓单

　　交割油种不合适炼厂加工

　　按照INE规定的升贴水标准，阿曼和上扎库姆都是与INE基准价平水，而巴士拉轻质贴水5元/桶，折合0.8美元/桶。交易所限定死了升贴水标准，尽管未来可能会根据市场的变化再做调整，实际上是存在最便宜可交割油种。2018年3月巴士拉的OSP较Dubai/Oman基准价-0.4美元/桶。按照交易所所设定的升贴水标准，只有当巴轻的OSP下降至-0.8美元/桶之下，巴轻被用来交割的概率才将明显增加。但是，巴士拉轻油在实际提货原油还有一个API调整（就是以34为基准，实际提油的API每低一个单位，折价0.4美元/桶），也就是说用来交割的API为30.5的巴士拉轻油还有1.4美元/桶的折扣，因此巴士拉很可能成为SC原油期货的主要交割油种。但是，目前巴士拉原油主要是中石化炼厂在加工，山东炼厂主要还是加工安哥拉、俄罗斯、委内瑞拉等国的原油。交割油种是否合适加工是山东炼厂多头必须考虑的问题。

　　4. 跨市套利 — SC-Oman

　　阿曼原油期货合约是苏伊士运河以东唯一可交易的原油期货合约

　　中国是阿曼原油的最大进口国，占所有阿曼原油出口的60%

　　阿曼不是石油输出国组织(OPEC)成员，其原油产量和出口不受OPEC配额限制

　　SC原油期货挂牌交易初期，交割库可能还没有任何仓单，需要SC-Oman价差高于2.53美元/桶的合理值，给出一定无风险套利的空间，这样才能吸引空头参与交割注册仓单。

　　5. 跨市套利—— SC-Brent/WTI

　　SC与Brent原油之间的价差通过Oman和dubai来传递，可见SC-Brent/WTI价差传导逻辑相比SC-Oman较为复杂。

　　6. 跨品种套利—SC-化工品期货

　　原油是国内部分上市化工品期货最主要的原料来源

　　化工品价格的分析不仅基于成本更要基于它本身的供需

　　原则上是基本面强弱对冲逻辑