后悔理论也许有助于解释当股价下降时,投资者不愿卖出股票,而当股价上升时,他们加速卖出股票。Shefrin and Statman(1985)给出了证明。投资者的这种行为并不是害怕错误,而是不愿意接受后悔。人们也普遍有一种倾向:采取行动减少认知偏差。人们并不是完全合理地考虑这种认知偏差。Goetzmann andPeles(1993)认为,当共同基金表现的很好的时候,资金快速流向共同基金;当共同基金表现得很差时,资金流出的速度要慢于前者。这说明后者的情况下投资者不愿意面对这样的事实:他们做了一项坏的投资,并且要卖出他们的投资。这就是一种后悔。
Hong andStein(1999)提出了一个基于交易机制而不是认知偏差的模型,他们把交易者分为观察消息者和动量交易者两类。前者根据获得的关于未来价值信息进行判断,不依赖当前和过去的价格;后者仅仅依赖过去的价格变化进行判断。最初观察消息者存在对个人信息的反应不足,动量交易者就可能利用这一点进行套利,但这样做的结果是导致过度反应。
文化和社会认知对市场的变化有很大的影响,O’Barr and Conley(1992)研究了基金经理的文化因素,他们发现,每一种基金都有它自己的文化,这种文化是关于投资战略的信念体系,他们会影响到投资决策。文化的因素还出现在国际上股票市场之间的联动性。人们发现,1987年的股票市场灾难以后,世界股票市场表现出了巨大的联动性。这似乎在一定程度上与各国投资者之间的模仿以及文化的扩散有关。
最后,拉波塔等人(1997)使用可计算的热门股股票和有投资价值股票的数据发现了反应过度的直接证据。具体说来,热门股票在他们未来盈利公告之日收益为负,而有投资价值股票的收益为正(见表5.3)。当企业盈利消息公布之日,市场便知道其价值已严重高估。这一证据很难用预期被定义为理性的风险理论来解释,也就是说企业盈利公告后的平均收益不应该这么出人意料。而且,法马(1998,P28)自己也承认这一研究提出的现象特别有说服力(compelling),法马批评几乎找不到缝隙(has little bite):“因为每日收益几乎为零,预期收益模型在推断超额收益方面没有任何作用。”
2 一些心理学的证据