一季度权益市场的估值修复逻辑主要来自于以下两点：第一，信用的一次修复。一季度社融增速开始筑底，无论是表内或是表外数据都有所改善，表明前期宽信用政策的确产生了一定的修复性作用。第二，虽然美国经济目前尚未出现大幅的恶化，但是部分宏观类数据出现了走弱，美联储将2019年加息预期从此前两次下调至零，且预计9月底暂停缩表。

   利率曲线倒挂

   随着二季度来临，美债10年期和3个月利率出现明显倒挂，表示长端利率已经开始定价名义增速的下移，而资金面仍未大幅宽松。从历史数据来看，从1982年开始美债利差倒挂总共出现过4次，分别为1989年、2000年、2006年和2019年，伴随着利差的倒挂，美国经济周期也分别于1990年、2001年、2008年出现衰退。从股票市场上来看，在美债利差出现倒挂时，往往也对应着股市的顶点。

   逻辑上并不难以理解，根据股指的DDM模型，利差倒挂代表分子端代表的盈利增速开始放缓，而分母端的无风险利率却仍然保持高位，股价出现下跌属于大概率事件。因此，我们判断，全球风险资产的这一轮修复性反弹或将在二季度落幕，新兴市场股市或将出现一轮调整。

   关注类滞涨

   经济仍在衰退周期中运行已经成为业内一致预期，对于Q2另一个经济现象或来自于通胀中枢的大概率上移造成的衰退后周期中的类滞涨情境。通胀方面的主要提振因素来自猪周期的重启（猪瘟演变情况为超预期因子）。

   猪周期方面，伴随着猪肉产量增速高位回调、能繁母猪存栏量下行对生猪出栏的滞后影响逐渐显现以及猪价连续两年低迷，过去所累积的过剩产能或已经逐渐出清，养殖利润得到逐步复苏，预计猪价将延续新一轮的上涨期。从长周期角度来看，我们观察到猪周期四年左右一次的规律非常明显，上一轮猪周期自2014年年中开始，到2018年5月结束正好4年。我们判断自2018年年中开始已经进入到新一轮的猪周期当中，2019年需要关注猪周期所带来的通胀中枢上移对金融资产的影响。

   短期警惕调整

   一季度由于全球央行对于流动性的边际转宽，市场风险偏好逐渐向权益类资产倾斜，全球重点发达市场以及新兴市场的股指均出现了一轮明显的估值修复。进入到二季度，股指将面临着一定的风险因素：一方面，美债长短端利率已经出现倒挂，出现期限利差倒挂的原因是由于美联储货币政策刚刚结束收紧而未到大幅放宽的时间，名义增速却已经出现了下行，这种利率环境对于股市来说是相对利空的，美股或将出现回落行情。对于新兴市场来说，美股的下跌将导致资金下调对于整体权益市场的持仓，预计A股也有反弹后的调整风险。

   另一方面，国内宏观层面或将在二季度过渡至衰退后期的类滞涨区间，股指将出现下行。中周期来说，只要没有出现超预期的基本面下行风险，股市的中期底部区域或已在2450点附近形成，届时中长期资金的多头配置机会将再度显现。

                                                    （作者单位：华泰期货）