文| 南华资本 周梓房 对冲研投专栏作者

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◆橡胶价差期权策略 ◆ 领子方向性策略 ◆“三腿”策略

为什么做RU1-5正套？

◆ 当RU1901合约和RU1905合约价差在-400以下时，核算下来基本覆盖4个月的持仓成本（当前价位下资金利息+仓储费），可以建立一个 无风险套利的头寸

◆ 目前市场上很难买到18年生产的可交割全乳胶，而1901合约是18年仓单上市的第一个交割月，考虑从1901合约上买入交割18年生产的 全乳胶标准仓单，此外，1901合约作为每年的第一个交割合约，买入交割时更容易接到市场热销的牌号

◆ 有效仓单可作质押、抵保证金，降低持仓成本以及期货保证金占用

统计1、5价差，最近三年1、5价差最小值分别为-520，-635，-515随着最近几年套利盛行，传统的仓单正套市场已经 非常成熟，1、5价差极小值超过持仓成本的可能性越来越低，今年1901-1905价差在-250至-400范围内。

期权策略——卖出价差看跌期权

根据RU1905和RU1901的正向套利机会分析，得出以下结论：

（1）RU1901- RU1905的价差低于某个值，可以进行买1抛5，当价差无法在1月份交割前收敛获利时，可通 过交割，获取相对确定的投资收益；

（2）当前RU1901- RU1905的价差为-370，并未达到该值；运用期权，当下就可以有一个“或有”头寸：未 来可能达成以当前设定的价格进场的头寸。

该期权到期情境分析：

◆12月7日到期时，RU1901- RU1905不低于-420：我们的对手方，即看跌期权的买方（南华资本金融衍生品部）会 放弃行权，我方没有得到RU1901- RU1905的头寸。获利31.67元/组的权利金。

◆12月7日到期时，RU1901- RU1905低于-420：我们的对手方，即看跌期权的买方（南华资本金融衍生品部）会行 使权利，我方将以-420的价差得到RU1901- RU1905头寸（假设当时盘面价差为-440，期权结算需赔付南华20， 期货自行建仓价差-440），但仍然收到31.67元/组的权利金，实际买1卖5建仓价差-451.67。

价差期权建仓跟盘面直接做买1901抛1905对比：

◆ 保证金占用上，价差看跌期权锚定的是1-5之间的价差，保证金相比盘面建仓更节省 ◆ 期货操作上可以更节省工作，不需要专人盯盘操作该头寸，实现非核心业务由期货公司风险 管理子公司代为操作

◆ 配合期货头寸建立，价差期权可以带来权利金额外收益。原本在-420价差点位建立仓位，配 合价差看跌期权收到的权利金，实际建仓点位是-451.67。即使价差没到-420（无风险套利价 差），也能够收到31.67元每吨的权利金。

策略总结：

该期权策略基于橡胶买近抛远的期货策略或期现套利期货空头头寸移仓策略。在当前价差并未达到期 货理想的进场位置时，可以利用卖出期权策略，获取固定收益的回报（这是该策略最可能出现的结 果）。 由于是卖出期权，需要做好被行权后的预案，即能够处理以预设价格持有正套头寸的情况。

◆ 橡胶价差期权策略 ◆ 领子方向性策略 ◆ “三腿”策略

低成本组合——买RU1809虚值看涨卖1809虚值看跌

◆ 策略逻辑：通过复制类似标的到期损益获得方向性收益

◆ 策略构成：买入/卖出虚值看涨期权+卖出/买入虚值看跌期权 运用买进高执行价看涨期权同时卖出低执行价看跌期权所构成的零期权费的组合

运用时机：

◆想买看涨期权但不想支付太多的期权费用

◆原本就想以低执行价进行采购的需求 零成本期权策略特性： 客户无需支付期权费用，如果行情上涨超过看涨期权的执行价，可以获得无限收益

低成本组合——买RU1809虚值看涨卖1809虚值看跌

2018年五一回来以后，担心期货价格大涨，做了笔零成本组合对冲已有期 现头寸风险

2018.5.3 在RU1809 11600进场500吨，5.21 在12300平仓，每吨 赚289.08，总共赚14.45万

◆ 橡胶价差期权策略 ◆ 领子方向性策略 ◆ “三腿”策略

“三腿”策略替代期现套期货空单

对于套利盘，当认为后市期货将大幅反弹时，单纯用期现套可能不是很合适，尤其当绝对价格在低位。此时可 可考虑用期权“三腿”策略替代期货端头寸

4.19，做了200吨“三腿”组合，此时现货10400左右（买的8月10750）

5.29 现货11100，现货盈利700*200=140000,减去期权端亏损赚8.6万 （如套期货空单则期货端亏损（11380-11930）*200=-110000）