文 | 戴苏娟 上海熵研咨询

　　我们在上一篇文章《为何我们认为国庆后的焦炭具备反弹基础》中，提到一个观点：焦炭的价格趋势由自身供需基本面和成材走势共同决定，但两者的影响程度不同。其中，焦炭自身的基本面是核心要素，而成材的强弱则起到非常的明显助涨助跌作用。只有当两者共振时，焦炭才会有爆发性的行情。

　　本期我们继续第二个话题的探讨：焦炭库存周期与焦炭价格运行的规律。

　　作为钢材生产的主要原料，焦炭与铁矿的价格运行规律存在一定相似性，因为两者在目前阶段都属于供给相对过剩的品种。虽存在阶段性的供需矛盾，但大多数情况下都属于买方市场，即钢厂具备优先议价权。其次，两者的需求端均主要集中在钢铁行业。因此，两者的价格与库存周期之间有非常大的相关性。那我们能否从焦炭库存周期发现价格运行的规律呢？

　　焦化厂的库存与价格呈负相关关系

　　历史数据显示，焦化厂的焦炭库存变化和焦炭期货价格基本呈现反向关系，库存降则价格涨，库存增则价格跌。从逻辑上来讲也不难理解：当焦化厂库存处于低位时，焦化厂的库存压力小，惜售情绪浓，涨价意愿强烈，反之亦然。今年，两者之间也存在着这种关系。

　　不同于往年的是，2018年的焦化厂库存较往年更下了一个台阶。根据Mysteel统计的100家独立焦化厂库存数据显示，往年的焦炭库存降至20-25万吨时便处于绝对低位，但今年的库存却低至15.9万吨，创下历史新低。这主要由于焦企受到来自环保的检查，常态化的限产导致今年5-8月的焦炭产量持续处于低位，供给受到了明显的影响。从下面的图可以看出，高价格对应着低库存，高库存则对应着低价格。

　　图1 焦化厂库存与焦炭价格呈负相关关系

　　数据来源：mysteel、熵研咨询

　　焦化厂的库存与焦炭价格这种负相关的关系，是否意味着通过焦化厂的库存就能判断后市的焦炭价格呢？按照历史规律来看确实是这样的！这里有两种方法，一种是历史统计的方法，即库存量处于绝对低位时，价格见顶的概率比较大；另一种是库存变化趋势跟踪的方法，即对库存的变化进行趋势跟踪：市场偏弱导致价格下跌的时候，库存往往是被动增加；库存持续下降的时候，价格多头趋势一般能得到延续。对于焦化厂的库存，除了看库存绝对量的高低外，其实还有个领先指标——钢厂补库周期。

　　钢厂补库周期领先于焦化厂的库存周期

　　焦炭行业产能过剩的现状和下游消费主要集中于钢铁行业的现状导致焦化厂始终处于被动地位。从供应端来看，焦炭行业产能过剩情况严重，2017年的产能为6.1亿吨左右，和峰值6.5亿吨相比，仍然处于高位，按照产能利用率85%测算，预计焦化行业还要去产能1.1亿吨。从需求端来看，我国的焦炭消费构成中用于钢铁行业的焦炭占全部焦炭（不含半焦）消费量的80%左右，其余主要用于机械、化工、有色金属冶炼等。

　　焦化厂在上下游中的被动地位导致了其生产周期很大程度上取决于钢厂的补库周期。当钢厂处于补库周期中，采购欲望强烈，价格跟随上涨，焦化厂利润增加，刺激产能释放。而由于惯性作用，两者又存在一定的库存周期天数错配。当钢厂补库接近尾声的时候，焦化厂依然维持前期较大的生产力度，导致焦化厂的库存累积。反之亦然！因此，钢厂的补库周期领先于焦化厂的库存周期。

　　图2 钢厂补库周期领先于焦化厂的库存周期

　　数据来源：mysteel、熵研咨询

　　图3 钢厂焦炭库存天数基本处于往年正常水平

　　数据来源：mysteel、熵研咨询

　　既然钢厂补库周期领先于焦化厂的库存周期，那么了解钢厂的补库周期就能知道焦化厂后期的库存情况。就当前的市场而言，钢厂焦炭库存天数处于往年正常水平。故后期只有在钢厂继续补库的前提下，焦炭价格才具备持续上涨的基础。除此之外，钢厂的补库周期与价格之间还存在着相互促进的关系。

　　钢厂的补库周期与焦炭价格之间存在着相互促进的关系

　　历史数据显示，钢厂会根据焦炭的价格趋势调整补库节奏，往往体现为在焦炭价格上涨过程中补库，而在焦炭价格下跌过程中去库。同时，如上文所述，钢厂的补库行为又会刺激焦炭价格的上涨，反之亦然。因此，钢厂的补库周期与焦炭价格之间存在着相互促进的关系。

　　不同于往年的是，当前的钢厂的焦炭库存天数在焦炭价格相对高位的情况却有所下降，难道之前的规律不适用了么？在回答这个问题之前，我们先来看下钢厂的焦炭库存绝对量。可以看出，当前的钢厂焦炭库存绝对量处于往年正常水平，而且最近一直维持稳定甚至还小有增加。这表明，钢厂焦炭库存可使用天数的下降是由钢厂需求增加所导致的，在环保政策执行力度减弱的情况下，钢厂的需求较前期上了一个台阶。当钢厂需求平稳过渡到正常水平后，这个规律会再次起作用。回到当下，如果钢厂维持当前的高需求水平，钢厂会有强烈的补库意愿，从而带动价格的上涨，近期部分焦企的纷纷提涨便体现了这一点。

　　图4 钢厂的补库周期与焦炭价格之间存在着相互促进的关系

　　数据来源：mysteel、熵研咨询

　　图5 钢厂的焦炭库存绝对量处于正常水平

　　数据来源：mysteel、熵研咨询

　　通过前一篇文章我们知道：焦炭的价格趋势由自身供需基本面和成材走势共同决定，但两者的影响程度不同。其中，焦炭自身的基本面是核心要素，而成材的强弱则起到非常的明显助涨助跌作用。只有当两者共振时，焦炭才会有爆发性的行情。

　　图6 影响焦炭价格运行的综合因素

　　备注：虽然焦煤价格波动相对有限，但也需适当关注；除此之外，基差和调价周期也可作为焦炭价格运行的参考要素。

　　资料来源：熵研咨询

　　那么今天，我们通过对焦炭库存周期的研究发现焦炭价格运行具备以下规律：

　　1、焦化厂的库存与焦炭价格呈负相关关系；

　　2、钢厂补库周期领先于焦化厂的库存周期；

　　3、钢厂的补库周期与焦炭价格之间存在着相互促进的关系。

　　以上指标需要综合运用、相互验证，而不是只看其中某一个指标。只有这样，才能全方位理解焦炭价格运行的动态过程。

　　本文首发于微信公众号：对冲研投。