图表 :国外商品现货成本计算
我们从上面的表格可以发现国内外商品进口成本的核算涉及到的成本项目较多,不同品种存在差异。不过现货定价的模式基本相同,不同的是成本核算的细分指标。鉴于成本核算的差异性,我们试图通过案例的方式来解析期现套利中需要注意的问题。
(1)国内天然橡胶期现套利案例分析
国内天然橡胶期现套利流程主要以模拟交割的模式进行。以01 与 05 的正向套利为例,
即从交易所的交割程序方面开始计算买入01 同时卖出 05 合约,模拟采用实际交割来进行套利的手法,从中计算整个套利过程中所涉及的成本。如下图表列示了天然橡胶期现套利相关成本的计算结果。
2、投资建议
本报告中我们集中研究了产业链套利、跨期套利、内外盘套利和期现套利。而期现套利中价差受基本面因素影响较大,均值回复性不强或者周期太长。另外因为涉及的因素很多,并且有些无法确定具体的费用,因而也就无法精确得到一个套利的结果。不过我们在文中列举了国内天然橡胶期现套利案例和进口泰国天然橡胶期现套利案例,并对其进行了具体的分析,得到总的套利成本。而相关的期现套利具体操作也和跨期套利中农产品、黑色金属等面临同样的问题,因此无法很好的实现。所以在本文中我们主要展示了产业链套利、内外盘套利和部分跨期套利的回测结果。
产业链套利中我们分别对钢厂利润套利,炼焦产业链套利和甲醇制 PP,鸡蛋利润套利和大豆提油套利等多个策略进行回测。在对大豆提油套利进行具体的回测时我们发现效果并不理想。进口大豆切换主力合约的过程中价差会有大幅的变化,使得结果比较异常, 因此使得我们的套利并不能顺利进行。其余的几种产业链套利均不涉及外盘,在回测过程中我们设臵不同的开仓标准以及止损等条件,从中选出结果最好的一组结果进行展示。
产业链套利中涉及到多个期货品种,我们根据不同期货之间的价差情况来对其进行多空操作,基本的假设前提是价差总是围绕一个基本水平进行上下波动。在这个波动过程之中我们根据价差偏离的情况进行套利。传统的产业链套利一般设臵一个固定的阈值来进行套利,但是我们认为固定阈值的设定是基于知晓整个回测周期的价差水平得出的一个结果,因此有未来因素包含在内,在实际进行套利操作中我们并不知道未来的价差水平, 因此传统的做法我们认为存在弊端,故而不采用传统方法进行产业链套利。在本报告中我们采用类似布林通道的策略思想,比如当价差超越长期或者短期均值一个标准差之时,可以认为此时的价差水平偏高,因此我们做空价格相对高的期货,做多价格相对低的期货,而当二者的价差回归到一个长期或短期均值的时候同时对二者进行平仓。这样策略获得价差回复的收益。而将多种不同的产业链套利组合在一起的时候,我们发现组合策略在各个指标的表现方面都要强于单个策略,这里面包括年化收益率变得更高,回撤变得更小,收益最大回撤比更高。而观察组合策略净值之后我们也发现组合净值曲线变得更为均衡,也就是说收益的分布在净值曲线中更为平均,这样使得策略在不同时期的表现都得以提升,因此我们建议在进行产业链套利时可以将多种产业链套利组合在一起,这样策略的综合表现将得到提升。
跨期套利价差主要来源于到期月份不同所造成的仓储费用、时间成本、季节性造成的供需差异、政策带来的短期偏离以及白噪声等。跨期套利涉及到非主力合约,因此成交量的影响不能忽视,我们曾尝试沪锡模式一的跨期套利,在3 个滑点的冲击成本下依然得到了 150%的年化收益率,但实际上在前文的套利区间下,沪锡非主力合约每日只有几十手成交量,因此价差出现频繁偏离,体现在测试结果上就是机会多,空间大,但这部分收益我们是没有办法获得的,因此要把流动性差的阶段剔除掉,在两个合约均较活跃
的期间进行。而从最终的结果中,我们看到跨期套利在不同期货品种大类上的适用性差异很大,基本金属整体表现优秀,黑色金属、农产品、能源化工方面表现很差,这可能与这些品种跨期价差受基本面影响较大有关,我们在此就不做深入的分析了。
跨市场套利所追求的其实是一种价差利润,价差则来源于市场因流动性不足、信息传递时效不足或者其他方面导致同一品种在两个不同的交易市场上的价格产生了差异。在选择进行跨市场套利的时候,基本上首选是具有较强正相关性的品种,从全球各大类商品期货来看,国内的有色金属与 LME 有色金属之间的相关性是最高的,这种高度相关性尤其在国内夜盘交易推出之后而表现地更为明显了。除此之外,贵金属和农产品中的一些品种内外盘之间的相关性也表现很强,这一方面主要因为我国的商品期货市场规范化程度越来越高,而且我国很多商品的进出口贸易所占的地位也逐日凸显重要。那么随着交易量增大,流动性趋好,资本不断国际化,跨市场套利也被越来越多的投资者选择。
我们则根据具有较强相关性品种之间的价差(或比值)具有均值回复的特点构建了一种震荡型策略或者称为反趋势策略。对于有色金属来说,上期所与 LME 所上市交易的同一品种的交割等级是一样的,只是期货合约的交易单位不同。所以,两个交易所的同一品种的定价(每吨)之所以能够产生差异,除了汇率波动因素导致之外,还有交易所交割升贴水定价以及进出口关税、增值税等成本因素所导致。但这些波动因素都只是引起期价的短期内的“不合理”震荡偏离,一段时间之后两者的比值(或价差)总会回复到正常值附近。这正是我们所设计的策略之所以胜率较高的原因。从回测表现来看,在2014 年之前如果对铜进行跨市场套利的话能够取得不错的收益,但近阶段镍和铅则有着不错的表现。建议使用多品种的跨市场套利策略组合在一起,这样使得策略综合表现更佳。
3、风险提示
量化模型基于历史数据分析得到,未来存在失效风险;极端市场环境可能对模型效果造成剧烈冲击。
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