来源：紫金天风期货研究所

　　【20240326】锌二季报：今年还有机会吗？

　　核心观点

• 宏观面上，尽管美联储加息周期已近尾声，但利率水平仍会维持高位。其他国家降息节点或相对更早，下半年全球经济有望企稳。国内经济缓慢筑底，政策形成实效尚需时日，复苏弹性较温和。高利率下全球经济内生增长动力难以持续，对全球需求复苏不宜过分高估。

• 供应端看，海外通胀下矿冶成本增加，部分高成本矿山和炼厂开始减产，新投产项目尚存变数。原料供应与终端需求大致匹配，主要矛盾在于炼厂端的过剩产能。原料紧缺将加大矿冶间的博弈，benchmark的谈判情况不宜过分乐观，综合而言，小幅下调矿山增量至28万吨，加工费benchmark谈判围绕140-170美元/干吨展开。

• 需求端看，海外消费前弱后强，国内需求温和增加，在财政政策延续较为宽松的背景下，基建有望稳固锌消费的基本盘，预计汽车及家电延续偏好表现，但地产端竣工增速面临较大下行压力。

• 整体来看，海外紧缩压力减弱，但经济调整压力仍存。国内定调积极，经济温和恢复。矿企成本端支撑夯实锌价(20845, -5.00, -0.02%)底部，但当前全球需求偏弱，抑制锌价上方空间。预计2024Q1沪锌
  期价震荡盘整，从Q2开始供需维持紧平衡，期价重心缓慢上移，小幅下调国内全年累库量级至4万吨。

　　矿山端

　　锌精矿-全球：2023年矿端供应不及预期

• 2023年全年全球锌矿产量1225.8万吨，较2022年减少16.9万吨。2023年全球锌矿供应不及预期主要源于海外端，除了部分矿山因利润下滑减产外，矿石品位下降、工人罢工、项目提产不及预期、事故等也是影响供应的因素。

数据来源：SMM、ILZSG、CRU、紫金天风期货研究所

　　锌精矿-全球：2024年Q1扰动不断

• 俄罗斯Ozernoye锌矿的所有者2月5日称，该矿已将锌精矿投产时间至少推迟至今年第三季度，并计划在2025年实现该锌矿产能的满负荷运行，该矿年产量在30-35万吨。

• 2月12日消息，伦丁位于葡萄牙的Neves Corvo矿因发生死亡事故暂停运营。该矿山计划2024年生产12万吨锌和少量铅。

• 艾芬豪矿业旗下刚果金的基普什（Kipushi）项目复产建设进度超预期，预计将于2024年第二季度投产，此前计划在三季度。该矿山投产前5年的锌产量预计超过25万吨/年。

• 嘉能可表示，受周一登陆的飓风带来的暴雨影响，该公司暂时停止了位于澳大利亚的McArthur River锌矿和铅矿的生产，McArthur River矿去年全年生产锌精矿26.22万吨，按日期估算的全年锌矿产量影响大约为减少1.5万吨。

数据来源：SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所

　　锌精矿-海外：小幅下修2024年新增投产

• 截至24年一季度，新增项目喜忧参半，2024年重点新增投产项目在刚果Kipushi、墨西哥的Buenavista和Peñasquito、俄罗斯Ozernoye和波斯尼亚的Vares等，预计以上5座矿山贡献30万吨海外增量。

• Red Dog 和 Antamina 贡献约17万吨减量，主要原因为复产不顺和品位下降。

• 总的来看，截至24年一季度，矿端并无超预期扰动，主要是各大矿山投产节奏上有所变动，对全年供应带来结构化影响。

数据来源：SMM、各公司财报、紫金天风期货研究

　　锌精矿-国内：火烧云项目仍为主要增量

• 对于2024年，国内锌矿供应弹性相对较小，匡算增量在7.8万吨左右。全年的主要增量来自于新疆的火烧云项目。该项目年内已有部分锌矿产出，预计2024年供应少量增量。

• 火烧云项目预计采用露天开采+长距离管道运输+火湿法联合冶炼的采冶方案，通过长达480公里的管道，将碎磨成矿浆后的矿石通过管道从山上直接送到冶炼厂，该方案对成本较低对环境较为友好。

• 当前国内加工费一路下行，矿冶矛盾较为突出，对国内原料供应有所提振，最终小幅上调24年国内矿山新增产能至7万吨。

数据来源：SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所

　　锌精矿-贸易流动：2024年进口量或将下滑

• 海关数据显示，2023年12月锌矿进口量44.19万吨，同比增6.44%，环比增40.55%。全年进口量 472.32万吨，同比增14.23%。全年自澳大利亚累计进口锌矿115.24万吨。

• 展望2024年，预期全球锌矿供应偏紧，进口锌矿加工费或将出现较大幅度回落，进口矿吸引力下降，进口量将出现明显回落。而国内锌矿供给弹性较小，预计总供应量将有明显下滑，炼厂原料维持紧张。节奏上前松后紧。

数据来源：SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所

　　全球锌精矿平衡

• 产量方面，在中性情景下，预估24年新增锌精矿28万吨，其中海外新增产量22万吨，同比增速2.56%；国内新增产量6万吨，同比增速1.57%；

• 消费方面，当前tc超预期下行，炼厂投产受限，预计24年新增投产25万吨，海外和国内分别新增15万吨和10万吨，中性预估2024年全球矿端短缺38万吨；

数据来源：CRU、SMM、紫金天风期货研究所

　　冶炼端

　　锌冶炼-全球：低加工费下的矿冶再平衡

• 2023年全年全球精炼锌产量1386.3万吨，较2022年增加51万吨。中国贡献主要增量，累计同比增加7.74%，欧洲产量累计同比减少6%，美洲产量累计同比增加1.47%。

• 展望24年，计划新投产较多。例如河池南方和南方万洋合计新产能55万吨，其中新增产能20万吨；再生锌约有30万吨新产能。整体而言，冶炼产能较为充裕，但因原料供应偏紧、加工费偏低、需求暂无明显改善等原因，冶炼端实际投产或远不及预期。

• 在当前视角下，原料和实际需求并无明显矛盾，主要矛盾在于原料供应与冶炼需求的劈叉，2024年度的benchmark仍在谈判，谈判区间已位于近十七年来的历史低位，tc的下降有助于通过压缩冶炼产能实现再平衡。

数据来源：CRU、SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所

　　锌冶炼-海外：德国和俄罗斯贡献主要增量

• 2024年海外新增炼厂产能主要来自德国和俄罗斯。

• 德国Nordenham已于2024年Q1复产，年产能16万吨；俄罗斯铜业的VerkhnyUfalei冶炼厂，涉及年产能12万吨，预计2024年三季度投产；

• 同时考虑其他炼厂的新增产能和原有产能释放，2024年海外冶炼厂约有30万吨的增量。考虑到炼厂扩建节奏的不确定性以及原料供应紧张等因素，炼厂满产概率相对有限，最终从中性角度下调2024年海外精炼锌供应增量至10万吨左右。

数据来源：SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所

　　锌冶炼-国内：满产概率下滑，国内炼厂增速2.27%

• 2024年，国内仍有部分新增冶炼项目投产，如河南万洋、金成锌业、广西永鑫等看加2023年年底河池南方新投产能的释放，预计新增产能合计在60万吨，供应端依然存在力。

• 不过，预期2024年锌矿加工费较2023年有回落明显，炼厂利润难达2023H1的高水平，满产超产的概率也将下滑，此外新投产能生产稳定性存不确定性，小幅下调国内全年产量至677万吨，增速2.27%。

数据来源：SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所

　　锌锭进口：2024锌锭进口回落明显

• 12月精炼锌进口窗口多关闭，进口量如期环比回落，进入Q1精炼锌进口窗口间歇式开启，预计进口量环比有所回升；

• 2月中下旬，锌锭进口窗口再度短暂开启，而保税区库存有限，预计3月中下旬将看到进口锌锭有效流入。总的来看，进口货源补充不足，国内检修及春节因素扰动，精炼锌供应压力阶段见顶回落。

数据来源：SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所

　　海外需求

　　海外需求：利率下移对需求带来边际改善

• 美联储在3月份的议息会议中维持了利率水平不变，同时发布了新的经济预测，上调了对本年度的GDP增长预测与通胀预测。点阵图显示，预计2024年将降息3次，这一预测与市场预期相符。美联储主席鲍威尔在会议中重申，本轮周期利率已经触顶，并确认了在今年启动降息是合适的。

• 回顾历史，结束加息周期后全球需求的恢复往往较为缓慢，高利率下全球经济内生增长动力难以持续。展望2024年，我们认为全年维持高利率的可能性较低，随着降息预期带来边际改善，高利率对经济的压制作用将迎来边际改善，美国消费存在回暖预期，欧洲市场尽管尚未现经济扭转信号，但受基数较低影响，经济进一步大幅下行空间受限，有望企稳筑底。综合看来，预计24年海外精炼锌消费增长2.26%。

数据来源：CRU、SMM、紫金天风期货研究所

　　海外需求：小幅下调海外精炼锌消费

• 锌锭消费主要集中在基建、地产和汽车领域，对利率较为敏感。自22年以来欧美央行激进加息，但美国经济韧性明显好于欧洲；

• 海外来看，锌需求主要集中在汽车及地产板块。美国1月新屋及成屋销售增速均回升，其中1月新屋销售总数年化为66.1万户，同比下滑，低于预期两万户。国成屋销售季调折年数为400万套，同比增速小幅回升至-1.7%，已连续9个月回升，为2023年8月以来的新高，汽车方面，汽车工人罢工影响逐步解除，12月汽车产量有效恢复，单月销量同比增速5.3%。

• 展望2024年，加息周期已近尾声，随着降息预期带来边际改善，高利率对经济的压制作用将逐渐走弱，全球消费存在回暖预期，欧洲市场尽管尚未现经济扭转信号，但受基数较低影响，经济进一步大幅下行空间受限，有望企稳筑底。综合看来，预计24年全球精炼锌消费增长1.87%，海外精炼锌消费同比增长2.72%。

数据来源：CRU、SMM、紫金天风期货研究所

　　全球精炼锌平衡

• 较产量而言，考虑到冶炼耗损后预计24年新增精炼锌25万吨，其中海外新增10万吨，国内新增15万吨。且由于沪伦比值修复，进口盈亏下行，预估中国进口下行至27万吨；

• 较消费而言，预计自第二季度末全球消费温和复苏，新增消费量25万吨，同比增速1.87%。但受净出口下行和复苏上限的影响，海外过剩30万吨。

数据来源：CRU、SMM、紫金天风期货研究所

　　终端需求

　　基建：基建投资稳固基本盘

• 2023年1-12月广义、狭义基建投资同比分别为8.2%、5.9%，分别较前值提升0.3、0.1个百分点。单月看，12月广义、狭义基建投资当月同比分别为10.7%、6.8%，分别较前值增速变动5.4、1.9个点。基建出现翘尾，指向随着2023年四季度万亿国债落地发力，叠加去年暖冬为基建提供较好天气，项目年末赶工，基建建设进入加速期。

• 展望2024年，基建或仍是稳固的基本盘。小幅下调基建投资增速预期1%，预计2024年狭义/广义基建投资增速分别为9%/8.35%。对应耗锌增速提高0.9%，预计24年基建板块耗锌量增速为7%。

数据来源：SMM、紫金天风期货研究所

　　房地产：惯性下行拖累锌消费

• 房地产投资和销售面积增速降幅扩大。1-2月份，房地产开发企业房屋施工面积666902万平方米，同比下降11.0%。其中，住宅施工面积466636万平方米，下降11.4%。房屋新开工面积9429万平方米，下降29.7%。其中，住宅新开工面积6796万平方米，下降30.6%。房屋竣工面积10395万平方米，下降20.2%。其中，住宅竣工面积7694万平方米，下降20.2%。

• 一般新开工领先竣工约3年，新开工累计同比增速自2021年7月转负，过去两年较差的新开工数据拉低今年的竣工需求，竣工累计同比增速或有下滑，后期地产销售及投资改善程度仍存不确定，将构成锌消费拖累项，预计房地产行业增速下滑放缓，下调24年全年房地产竣工增速至-10%，锌板块耗锌增速为-4%。

数据来源：Wind、SMM、紫金天风期货研究所

　　交运：出口带来新增量，但增速放缓

• 中汽协数据显示，2024年1月汽车产销分别完成241万辆和243.9万辆，环比分别下降21.7%和22.7%，同比分别增长51.2%和47.9%。

  产销同比大幅增加，源于节前购车需求释放及同期低基数的作用。

• 展望2024年，预计2024年乘用车销量2670万辆，同比+6.4%，出口为乘用车贡献主要增量；新能源乘用车预计销售1143万辆，渗透率上升至42.85%，出口总量预计为643.97万辆，是汽车市场贡献增量的核心市场；

• 24年中国汽车市场增速小幅放缓，交运板块耗锌量增速下调3%，预计24年交运板块耗锌增速为7%。

数据来源：Wind、SMM、紫金天风期货研究所

　　国内精炼锌平衡

• 基于前述观点，我们小幅下调国内精炼锌的供应和消费，在中性情境下预估24年精炼锌产量同比增长2.27%，消费同比增长1.08%；

• 预计2024年全年锌矿进口量将大幅回落，24年精炼锌或偏向小幅宽松，过剩量下调1万吨。

数据来源：CRU、紫金天风期货研究所