作者 | 中信建投期货 田亚雄

本报告完成时间  | 2024年3月2日

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图：全球棉价对比

来源：美国农业部

跌停导火索：美国农业部(USDA)周四公布的出口销售报告显示，2月22日止当周，美国2023/2024市场年度棉花(16060, -45.00, -0.28%)出口销售净增4万包，较之前一周减少69%，较前四周均值下滑83%。当周，美国2024/2025市场年度棉花出口销售净增1.34万包。从价格表现上看，周四出口数据公布之后，美棉价格首先回落并在当日交易时段后半段部分收回跌幅，周五晚间隔夜市场ICE棉花05合约跌停，收盘在95.57，此前高点为103.8，较高点下跌8%左右。

我们理解美棉弃收面积上调驱动的当季减产叙事和全球消费上行是驱动本轮美棉上行的主要动力。

驱动：美国棉花产量下调叠加出口预期回暖

来源：USDA，CFC农产品研究

按过往经验，每当美棉期末库存下调至300万包以下，价格均有向上的驱动形成，并大多从70美分每磅上行至90美分美磅或以上，本轮在03和05合约上多头的向上挺进也不外于此。

来源：USDA，CFC农产品研究

但最新一期美棉销售数据的回落暗示市场或对后市的全球棉花消费仍有迟疑，本轮美国棉花的出口基本被我国的棉花进口所承接，而本轮我国的棉花进口很大程度是为了弥补2023年下半年的轮出及政策性拍卖，暗示补库强度并非基于我国从纺织下游订单好转向上传导的补库需求，因此美棉当下的需求驱动大概率是短暂的，从最新一周来自中国的美棉订单的回落进一步确认了市场对于我国春节后棉纺复工补库需求回升的迟疑。

来源：USDA，CFC农产品研究

除此以外，其他主要海外纺织市场的开机负荷数据也暂时并未表现出超季节性回暖的趋势。

从美棉的月间价差结构上看出，近月合约的上行并未顺利向远期传导看涨预期，ICE棉花05-12月差从2美分美磅上涨至15美分美磅，暗示远期的缺口叙事尚未被市场认可。

根据美国农业部2024年展望论坛的预测，新季美棉受种植面积增长，天气好转弃收比率下降的正面驱动，产量有望同比增长28.7%至1600万包，虽然出口和消费有一定回暖，但大体上仍旧呈现累库趋势，新季的期末库存或上行至350万包，作为对比23-24年度期末库存预估为280万包。

来源：USDA

最新关于美国农业主产区的天气观察上，美国农业部指出，随着2024年春季种植季节的临近，整个棉花带，特别是西南地区的湿度条件有所改善，改善了干旱状况。因此，在尚未看到非常显著的新季供应减产叙事之前，极有可能此前的103.8美分美磅已经非常接近于本轮基于全球渠道补库驱动的上行顶部。

国内棉价面临进口棉胀库和下游消费疲软的钳制

我们大体上通过监测国内六大主要棉纺区域市场的开机负荷来表征下游的开工强度，并辅之以纺织企业和坯布生产企业的原料和成品库存加以验证需求。从我们的周频数据跟踪上看，尚无证据表明今年3-4月传统的开工旺季需求有望超季节性增长。

除此以外，我们最近的产业调研有跟踪到随着12月以来我国进口棉的陆续到港，而国内的下游开机相对偏弱，纺企补库意愿偏低，青岛等主要进口棉到港港口出现棉花累库，甚至胀库的状态，这是此前国内棉价弱于海外的主要原因，也是下周国内棉价或面临更大下行压力的重要原因。

示意图：我国棉纺产业链

制图：CFC农产品研究

需求叙事在商品上的定价通常是自限的，需要等待供给侧的驱动

研究员：田亚雄

期货交易咨询从业信息：Z0012209