核心观点 CORE VIEW

　　供给：样本钢企盈利率未能明显改善，钢厂复产动力不足，后期钢厂复产速度或与下游需求释放节奏相匹配。

　　需求：建材需求预期偏弱；板材需求表现尚可；外需韧性仍存，钢材出口表现较好。

　　库存：供需格局再度转换，库存压力或不大。

　　估值：螺卷生产利润偏低，螺卷基差中性。整体来看，螺卷现货估值略低，盘面估值中性。

　　总结：从黑色产业链角度来看，黑链上下游利润仍有待优化（这也是市场资金交易负反馈的前提条件）；从现实角度来看，钢材供需双弱，短期成本支撑偏弱；从预期角度来看，建材需求预期偏弱，但两会召开在即，市场对政策出台仍抱有一定的期待，谨防预期差。从技术面来看，螺纹05合约盘面维持增仓下跌、减仓上涨局面，空头明显占据上风，关注下方3750元/吨一线谷电生产成本支撑。

　　单边：估值合适，不宜追空，维持震荡操作思路。

　　套利：建材产量仍处低位，而需求逐步释放，预期向现实切换在即，做多螺纹5-10价差仍可继续持有；关注钢厂复产背景下，逢高做空钢厂盘面利润交易机会。

　　关注点：钢厂复产速度、下游需求释放力度

　　研报正文 TEXT

　　01

　　供需分析

　　供应：利润驱动不足，钢厂复产速度偏慢

　　样本钢企盈利率未能明显改善，利润驱动不足，钢厂复产速度偏慢。据Mysteel调研，截止2月18日，247家钢企盈利率为25.54%，钢厂复产动力不足，后期复产速度或与下游需求释放节奏相匹配。

　　从原料角度来看，煤矿复产速度快于钢厂，钢厂补库欠佳，炼焦煤(1625, -21.00, -1.28%)现货或仍有下跌空间。据汾渭调研，停产煤矿数量由2月8日的76座下降至2月18日的40座，大量煤矿处于复产阶段，本周煤炭产量或将有所体现。考虑到吨煤利润居高不下（吨精煤利润超1100元/吨），在供需边际走弱之际，炼焦煤或被视为产业链空配。

　　吨焦利润处于小幅亏损状态，但年后焦炭(2242, -27.00, -1.19%)现货新一轮提降落地，利润回升仍需上游让利。从焦炭05合约盘面角度来看，盘面基本反应四轮提降（年前两轮，第三轮已全面落地，现货四轮落地对应的厂库仓单成本在2250元/吨左右）。

　　需求：建材需求预期偏弱，板材需求表现尚可

　　从地产用钢需求驱动来看，地产销售弱势依旧，市场亟待更多政策出台。数据显示，截止目前，30大中城市商品房成交面积创近四年同期新低（2020年受疫情影响，扰动较大）， 在地产销售未能明显好转前，地产新开工或难有积极表现。2月20日，央行将一年期贷款市场报价利率（LPR）维持在3.45%不变，五年期贷款市场报价利率（LPR）从4.20%下调至3.95%。后期需持续跟踪政策出台后地产销售变动情况。

　　基建方面，财政发力或延后，上半年基建投资强度有待考验。数据显示，城投债净融资额表现与2023年同期类似，整体处于偏低水平；此外，1月政府债券融资规模下降明显，短期地方政府财政压力较为紧张或压制基建投资反弹高度。

　　制造业方面，用钢需求仍待修复。1月CPI同比延续回落，低于预期，1月PPI同比降幅与前值持平，环比延续下降。从CPI、PPI与工业企业利润走势，不难看出，目前工业企业利润的回升更多在于成本推动型而不是需求拉动型。

　　从外需角度来看，外需或仍有一定的韧性。出口集装箱运价指数自2023年10月底以来整体延续回升态势，与之相对应的是全球制造业PMI指数整体呈现稳中有增态势，短期海外制造业用钢需求韧性或仍存。

　　从钢材直接出口角度来看，国内港口钢材出港量延续回升态势。据SMM调研，2024年第7周，国内32港钢材出港量环比增5.84万吨（或2.89%），连续三周回升。整体来看，国内32港港口钢材出港量24年前七周相比23年同期同比增15.56%。

　　库存：供需格局有所转换，库存压力或不大

　　以Mysteel五大品种为对象，对比历年同期库存（农历），目前五大品种供需格局相比年前有所好转（产量同比转降，而需求同比为正），若维持此格局，后期以螺卷为代表的钢材库存压力或不大。

　　03

　　估值：中性

　　综合考虑钢材生产利润、基差、盘面利润来对螺卷进行估值。截止目前，螺卷生产利润相对偏低，螺卷基差中性，整体来看，螺卷现货估值略低，盘面估值中性。

　　从黑色产业链利润角度来看，产业链上下游利润仍待改善。吨煤利润维持高位；吨焦利润维持小幅亏损；以螺纹、热卷(3862, -54.00, -1.38%)主流钢材品种为代表的吨钢利润未能进一步回升，整体仍处于亏损状态。

　　从基差角度来看，对标华东地区螺卷现货，螺卷主力05合约基差随盘面的下跌而有所回升（螺卷现货变动不大），对比历年同期，目前基差已处于中性水平。

　　从盘面利润角度来看，钢厂复产偏慢，而煤矿复产速度相对偏快，钢厂盘面利润或有向上修复诉求，但钢厂复产力度或随下游需求释放而提速，盘面利润回升高度或有限。

　　供稿 |刘祎 （F3068646 Z0014925）