原标题：资管新规落地后，没等来利空出尽，却等来螺纹反击

国君固收 | 报告导读：

过去一段时间，利好集中释放并充分反映在收益率走势中，因此资管新规靴子落地后也并未有效形成利空出尽的逻辑，投资者更需关注基本面的一些边际变化，螺纹钢(3723, 46.00, 1.25%)近期的V型反转可能预示着短期经济比市场预期的更好，债券市场可能会继续面临回调压力，切记不可对“债券牛市”和“回调就是买入机会”执念太深。

昨日黑色系期货大幅上涨。

昨日黑色系期货集体高开高走，其中螺纹钢期货K线图更是形成向上跳空的缺口。午盘之后，黑色系期货进一步拉升，截止收盘，焦炭、螺纹涨幅超过4%，焦煤、热轧卷板上涨幅度也均超过3%以上。

不仅仅是昨日，其实拉长时间轴来看，相比较于3月份的低点，黑色系商品已经出现了明显的上涨，螺纹钢期货价格已经上涨了17.8%，热轧卷板、焦煤、焦炭低点以来的涨幅也都超过了10%。

被遗忘的一角，基本面的利空值得警惕。

3月下旬以来，债市投资者被压抑已久的做多情绪得到充分释放，短短一个月的时间，10年国开收益率大幅下行40-50bp。

在收益率快速下行的过程中，市场将经济走弱、贸易战、定向降准以及资金宽松的利好快速反映，但对于近期微观层面基本面的一些反弹的信号却选择性的忽视。

我们认为，利好充分反映之后，债市的安全边际已经大幅降低，当前市场处于对利好钝化对利空敏感的阶段，螺纹钢大涨所暗示的基本面的一些边际变化值得关注。

螺纹钢走势的特点显示本轮上涨确有基本面支撑，并非仅仅是因为降准的刺激。

首先，从基差来看，行情体现出现货带动期货的走势。3月下半月以来，螺纹钢期货基差走势由负转正，说明现货上涨速度快于期货，而期货价格受到投资者对于未来经济预期依然相对悲观的影响上涨依然偏慢，现货带动期货从某种程度上来说短期钢铁的供需状况比市场预期的更好。

其次，基本面支撑更强的品种涨幅更大。从细分品种来看，螺纹钢的下游需求主要是基建以及房地产投资，而热轧卷板则往往用于汽车、船舶、机械、桥梁等，与制造业投资更为相关。近期的走势显示螺纹钢/热轧卷板的比例系数出现了明显的回升，与3月份以来地产新开工逐步回升以及制造业投资依然疲弱的宏观基本面数据相吻合，而并不仅仅是降准刺激下的普涨。

螺纹钢价格上涨的原因——需求释放叠加供给增量受限。需求迟到但并未缺席，从三点来看，4月份钢铁需求并不弱。

（1）节后需求集中释放。18年春节偏晚导致节后开工普遍后移，3月最后一周复工节奏明显加速，一些高频数据显示节后复工的节奏甚至要高于季节性，一方面是库存仍在加速消化，4月最后一周钢材社会库存环比下降5.67%至1415.1万吨，较3月份高点已经累计下行28%，二是从一些高频数据来看，挖掘机销量3月份大涨也预示着节后开工在加速复苏。

（2）地产投资先行指标回暖。3月份地产投资维持高位虽然很大程度上是拿地的投资支出在支撑，但先行指标新开工同比增速已经大幅回升至9.7%，对钢铁需求形成支撑。这也意味着地产商在融资收紧的预期下更加依赖销售回款带来的内部现金流，因此18年地产上在“高土地库存+低待售库存”的组合下更加倾向于加快开发节奏，预计未来可能会看见地产投资中建安固定资产投资增速底部回升。

（3）定向降准以及政治局会议重提扩大内需的刺激作用。3月份经济数据并未看到显著下滑的迹象，因此政治局会议重提扩大内需的提法以及定向降准更像是未雨绸缪的做法，在经济出现明显下行压力之前就出台政策将经济稳住，这些措施也提振了市场对于未来经济走势的信心，对下游需求起到了托底作用。

环保及供给侧改革仍在发力，制约供给增量。4月20日国家发改委等六部门联合下发《2018年钢铁化解产能过剩工作要点》，在处理“僵尸企业”、防范地条钢死灰复燃以及关停五种产能（环保、能耗、质量、安全、技术任一标准不达标）等方面做了较为严格的规定。

同时近期环保督查趋严，安徽、河北等地受到较大影响，4月中下旬以来，环保督察组入驻江苏徐州，徐州钢厂出现大面积停产，叠加5-6月份又将开启地条钢专项大检查，供给端受限的格局仍将持续。

因此虽然取暖季限产已经结束，但由于18年的3000万吨的去产能目标以及环保趋严等多方面因素制约，供给的恢复依然较为缓慢，从某种程度上来说，需求的复苏是快于供给的。

螺纹价格走势如何影响债券收益率？需要关注三条途径。

螺纹的价格影响到债券市场走势往往通过三条途径：一是风险偏好，螺纹本身属于风险资产，当高风险资产上涨时，对于低风险的债券就会产生负面影响；二是通胀预期，螺纹价格本身就是影响PPI的因素之一，价格上涨可能会引发通胀预期；三是经济预期，螺纹价格的上涨往往预示着经济基本面相对较好，进而对债市产生冲击。

基本面主导的债市行情中，螺纹与利率走势高度相关。从历史上来看，螺纹钢与10年期国债的走势呈现出高度正相关的特性，两者仅在13年下半年以及16年三季度出现了阶段性的背离。这两段时间的共同点在于当时主导债市的主要矛盾都不是基本面，13年下半年是由于资金面大幅收紧引发市场调整，而16年三季度则是由于委外加速入市导致牛市的延续，因此期间螺纹钢期货走势与10年期国债收益率出现了不同步的现象。

但是其他多数时间里，市场走势都是由基本面所主导，这种情况下螺纹钢期货与收益率的走势往往相关性很高。例如09年增长熊、11年通胀熊，10年上半年以及11年四季度增长回落引发的牛市，即使是17年的大熊市，从某种程度上来说也与基本面好于预期有很大的关系。

当前螺纹大涨对债市有何影响？

资管新规落地之后，债市焦点短期将重回基本面。伴随着资管新规的落地，监管最大的变数也逐步清晰，从预期层面上来看，未来监管对债市产生的影响将趋于减小，更多的影响可能会体现在实操层面产生的阶段性流动性冲击带来的波动。从影响债市走势的几个关键因素来看，资金面的宽松以及监管的预期冲击已经充分反映在收益率的下行当中，而短期监管实操层面的冲击尚未发酵，因此未来债市的焦点可能会重新回归基本面。

从基本面的角度来看，债市风险大于机会。事实上，18年的春节扰动使得2月份经济数据高于预期而3月份的经济数据低于预期，一正一负的预期差之下使得不少投资者按照2月到3月经济的下滑斜率来下调了对未来经济的预期，叠加期间社融数据持续回落、贸易战发酵、定向降准、政治局会议重提稳增长等事件，投资者更加笃信18年经济将面临较大的下行压力，因此在担心再次踏空的心态下大举做多债市。

不可否认，从客观上来说18年经济确实面临一定的下滑压力，但这并不代表经济会持续回落，而从近期螺纹钢期货大涨的走势来看，4月份的经济数据很可能比市场预期的更好，从而引发市场过度悲观的预期的修正。因此，债券市场可能会继续面临回调压力，切记不可对“债券牛市”和“回调就是买入机会”执念太深。