报告要点：

　　我们的观点：短期看随着玻璃05补贴水终结，玻璃最近的反弹基本结束，后市将重回去利润逻辑推动价格下跌。中期看旺季预期以及高成本生产线成本位附近的支撑，限制中期的下跌空间，因此中期来看1260-1300元/吨的09合约不宜过度看空，最终中期玻璃会是震荡市。

　　我们的逻辑：

　　最近一个月的玻璃反弹核心是补贴水。随着05合约即将进入交割月，玻璃补贴水逻辑已经终结。多头逻辑的极限也就是价格上涨的极限。

　　后市逻辑再次转移到价格下跌去利润模式。当前北方烧煤生产线仍然维持300元/吨的毛利，现货市场供给端厂家高库存、高利润格局显然无法持续。在5月-7月底的淡季，高库存压力下，厂家被迫降价的概率越来越大。自清明节开始全国主流厂家已经开始2-3轮降价，大部分厂家降价空间达到80-120元/吨。但是并没有出现厂家库存大幅下降的情况。未来玻璃止跌需要有两大条件配合：第一、厂家出货持续好转，库存持续下降；第二、盘面价格打到高成本生产线成本位以下。

　　中期看，当前09合约离高成本线生产成本尚有100元/吨左右的空间，09合约存续期间持续低于1300以下的高成本位，有较大难度。因市场逻辑将转换为未来旺季备货的情况下，厂家出货好转，同时亏损情况下，厂家是否会检修超龄的窑炉。因此玻璃中期而言将会是震荡市。

　　长期而言，由于房地产市场的弱势，未来玻璃将会是需求坍塌叠加成本坍塌，大趋势上玻璃仍将看空。

　　我们的策略：

　　玻璃09或将挑战1300元/吨，09合约将会弱势01合约，买01空09价差缩小至平水附近。

　　
一、补贴水终结 多头逻辑到极限

　　3月底玻璃FG1805合约贴水现货达到200元/吨，玻璃期货止跌并逐步反弹。近期玻璃05合约贴水最小缩窄至20元/吨。随着现货下跌压力加大，FG1805持仓已经小于2万手，基本可以判定玻璃05合约补贴水的多头逻辑终结。

　　玻璃近月补贴水是近一个月以来玻璃价格反弹的核心。3月23日，玻璃FG1805合约贴水现货达到200元/吨，这一贴水幅度是近年来的最大贴水幅度，在离交割只有1个月的情况下出现如此大的贴水，期货价格继续下跌的确有难度。此后玻璃期货价格开始止跌回升，修复贴水。

　　玻璃现货方面，3月现货厂家强力挺价，整个3月沙河现货价格普遍上涨了40元/吨。挺价的目的是为了帮助冬储贸易商消化库存。此前冬储时厂家向贸易商承诺4月1日前的现货下跌由厂家承担。但是当时现货市场压力已经非常大，厂家库存创历史新高。毛利也达到近6年来的最高位。所以在4月1日以后部分厂家率先降价缓解自身库存压力。此后维持1年时间的玻璃厂家挺价联盟正式破裂，全国各地玻璃厂纷纷降价。在最近一个月的时间大部分玻璃厂普遍降价幅度在80-120元/吨左右。

　　随着厂家降价和期货价格的反弹，玻璃期货贴水现货的幅度大幅缩小，到4月19日FG1805合约贴水玻璃的幅度最小缩窄至30元/吨左右。 在现货存在较大压力的情况下，玻璃多头只能纷纷离场。到目前为止FG1805总持仓已经小于2万手，而盘面仍然有近5.4万吨仓单，基本可以判断玻璃本轮修复贴水行情结束了。多头逻辑的极限也就意味着价格上涨的极限。市场交易核心将转为去利润逻辑。

　　二、去利润逻辑与旺季预期的纠结

　　玻璃中期将会是震荡市。价格下行压力源自玻璃厂家当前处于高库存高利润格局，5-7月是传统淡季，库存压力将进一步攀升，这样玻璃厂家被迫降价以降低库存概率较大。然后盘面交易的09合约又处于旺季时期，市场需求应该在8月开始有明显提升，这将是未来玻璃反弹的重要因素。在两方因素的综合下，最终玻璃09存续期间将会是震荡市。

　　一直以来玻璃期货都是根据市场实际情况在自主给玻璃定价，并不绝对跟随玻璃现货。在近期的补贴水逻辑带动的价格反弹结束后，去利润又成了市场交易的核心。由于当前玻璃行业处于高库存高利润的格局，价格下跌降低库存成为玻璃厂当然的选择。后市出现两大信号则玻璃去利润逻辑可能会终结：第一、厂家出货持续好转，库存持续下降；第二、盘面价格打到高成本生产线成本位以下。

　　从第一个条件来看，短期要实现的难度较大。因为当前已经是4月底，5-7月是传统淡季，厂家出货很难好转，累库的概率更大。从历史情况看，如果厂家在4月底之前仍然未能把玻璃库存降低到合理位置，则5月-7月库存更难消化。这种情况下玻璃全年价格压力都会非常大，会呈现出淡季很长，旺季很短的格局。比如2014年和2015年都是这种格局。

　　第二个条件则是去利润逻辑短期在盘面上成为现实。当盘面价格打到天然气生产线成本位以后，实际上面临两大利多逻辑支撑。一方面、当前市场大部分生产线窑龄接近到期，如果市场很快跌到成本线以下，则选择冷修成为合理选择；另一方面，09合约毕竟是旺季合约，且09合约交割将会启用过磅计价，这将会导致玻璃仓单价格较以往上涨40元/吨。

　　因此短期而言，在多头补贴水逻辑终结以后，市场面临去利润逻辑带动的价格下跌。这一空头逻辑的极限是市场成交持续扩张或者打破高成本生产线成本位。此后市场潜在的利多逻辑：旺季预期、补贴水、仓单过磅计价等因素又会在价格低位时期主导市场反弹。

　　三、长期趋势仍然看空

　　我们仍然维持年报中对玻璃的判断：从中长期而言，2018年-2019年上半年玻璃有望挑战1000元/吨。随着房地产成交的放缓，未来玻璃需求也将继续下滑。

　　我们看空中长期走势主要是基于房地产成交的持续下滑，以及由此带来的房地产市场项目竣工节奏的放缓，最终将会导致玻璃需求的萎缩。

　　2017玻璃市场需求有支撑是因为当时三四线地产成交自2016年底持续扩张，但是三四线地产成交在2017年6月以后增速到顶，到目前三四线地产成交规模较去年同期增速下滑近50%，三四线地产成交的不利因素将会导致地产公司的资金周转状况变差，因为三四线城市更多是以中小型地产公司为主，对地产成交的依赖远远超过大型地产公司。资金状况变差又会导致地产项目竣工周期延长，所以虽然存量地产开工项目对应的潜在竣工需求没有减少，但是开发周期的拉长同样意味着需求的减少。如同本来一年内释放的需求现在需要2年甚至更长的时间来分摊。从这个角度看2018年-2019年的玻璃市场需求总体减少概率非常大。

　　从玻璃的季节性角度而言，5月-7月才是玻璃现货市场真正的考验。5-7月玻璃现货下游加工市场处于旧订单已经基本完成，而新订单尚未大量放出的时期。在5月-7月玻璃市场从北到南都处于这样青黄不接阶段。当前国内河北市场大厂库存本就处于压力较大的时期，山东市场厂家库存目前也有30天产量，华中市场厂家库存也达到20天左右，在5月-7月现货市场淡季时期，大概率将继续累库。在当前厂家库存本就不低的情况下，厂家库存继续累积，对玻璃现货而已无疑雪上加霜。

　　
四、市场策略与建议

　　2018年大趋势看跌，但是节奏的把握仍然非常关键。我们对市场的思考从预期和现实两个维度出发。3月底FG1805合约贴水幅度达到200元/吨，可谓悲观预期达到极限，4月市场逐步修复这种悲观预期，向现实靠拢。当前05合约补贴水结束，已经足够反应市场现实。市场将再一次回到预期不好的节奏。

　　预计后市玻璃09或将逐步下跌并考验1260-1300元/吨。但中长期看，09合约存续期间难有更大级别的趋势下跌，震荡市的概率更大。在后市下跌的过程中，09合约将会弱于01合约。二者价差或将缩小至0元/吨。