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　　摘要：展望2022下半年，随着美联储为代表的海外央行加速紧缩、海外经济体衰退周期的来临，以及新增铜矿项目的持续释放，过去两年的铜牛市可能已经提前结束，铜价在未来一年半的全球经济衰退周期或呈现重心逐步下移的态势，不过鉴于此轮中美经济周期错位的特殊性，此轮下跌周期可能不如过去几轮顺畅，不排除在强政策和低库存背景下出现极端反抽的行情，熊市伴随着高波动恐是大概率事件，预计总体区间52000元/吨-73000元/吨，三季度有望强于四季度。

　　随着通胀的持续加剧，全球央行开始急剧转鹰，为大宗商品带来压力。继6月FOMC会议美联储加息75个基点后，美联储主席鲍威尔在美国国会的听证会继续释放出鹰派的信号，表明了未来控制通胀的决心，并承认加息引发衰退的可能，而期间欧洲、澳、英国等西方国家的央行也持续释放鹰派加息的信号。衰退预期的不断升温与货币的加速紧缩意味着大宗商品周期顶点可能已经提前到来。二季度以来，反应制造业景气变化的“铜油比”和反应服务业景气变化周期风向标的“铜金比”开始同步下跌，其中铜油比更是跌进了历史低位水平，表明市场对未来经济预期已经较为悲观。

　　不过，此次美国经济周期与过去存在的较大的不同就是美联储货币政策的滞后性。通常美国的货币政策组合是经济过热开始加息和经济衰退加降息的逆周期调节组合，但此次加息却可能面临衰退加升息的双重压力。而且，此轮通胀的大幅飙升的原因，更多是因为疫情导致的供应链危机和地缘风险导致的共给冲击，货币因素只是其中一部分，鲍威尔也承认货币政策无法控制住原油和粮食的价格。当市场或者美联储意识到极端加息不可持续时，可能再度进行“滞胀交易”，这意味着代表着通胀本身的原油、金属等商品将会再度受到市场关注。

　　从供应端来看，随着海外新增矿山的进一步释放，铜市将从短缺走向再平衡。随着海外几大新增项目的陆续达产，原矿供应在下半年将会比上半年边际增加，这一点也从大型冶炼和矿企在年中的加工费谈判结果中有所体现。但拉丁美洲“资源民族主义”以及抗议、罢工、干旱对矿山的影响仍需值得关注。从精炼铜来看，随着矿端日益宽松、副产品价格维持高位将刺激冶炼企业积极开工，但废铜供应因为利润压力可能存在明显减量。

　　而需求端来看，则存在中外经济周期错位的矛盾，海外因为发达经济体的大规模加息进入衰退周期，需求很可能明显放缓，但中国在下半年进入复苏周期，稳增长目标与诉求明确，财政政策与货币政策也将持续加码，工业生产将迎来触底反弹，有望对冲海外需求的减量。值得注意的是，2021年以来全球新能源汽车景气度大超预期，预计未来仍能保持高增速，同时“双碳”和“能源革命”的时代背景下，进一步扩大光伏、风电的投资成为各国政府的必然选择，新能源产业对铜需求的拉动亦值得关注。

　　疫情期间，全球显性库存并未随着国内需求的萎缩出现大幅累库，且随着五月下旬国内疫情的好转，再度转为去库，三大交易所库存加保税区库存较去年同期去库近40万吨。目前全球显性库存水平仍处于历史相对低位，且部分地区存在濒临枯竭的风险，相信在未来基建赶工期到来以后，低库存支撑逻辑仍将支撑铜价。