分红除息对沪深300ETF期权合约流动性的影响

龙听

　　在分红除息并且加挂新的标准合约后，市场上同时存在非标准合约和标准合约，在此情况下，如果合约之间波动率水平比较接近，建议投资者尽量去交易标准合约，以免由于非标准合约成交量和持仓量的下降，对之后的期权交易产生影响。

　　成交量变化

　　深圳证券交易所于2020年8月29日发布《关于提醒嘉实沪深300ETF期权合约即将调整的公告》显示：2020年8月29日嘉实基金管理有限公司发布《嘉实沪深300交易型开放式指数证券投资基金2020年第一次收益分配公告》，嘉实沪深300交易型开放式指数证券投资基金（基金简称为嘉实沪深300ETF，基金代码为159919）将进行分红，除息日为2020年9月14日。依据《深圳证券交易所股票期权试点交易规则》，深圳证券交易所将于2020年9月14日对嘉实沪深300ETF期权合约的行权价格、合约单位、合约代码和合约简称进行调整，并对除息后的嘉实沪深300ETF新挂2020年9月、2020年10月、2020年12月、2021年3月等4个到期月份的标准合约。请期权经营机构及投资者做好合约调整准备，请持有备兑仓的投资者在合约调整后及时按新合约单位补足备兑证券。

　　期权合约标的嘉实沪深300ETF在分红后，深交所会对未到期的300ETF期权合约进行调整。由于ETF除息后价格下降，期权的行权价格也需要等比例下调，合约单位相应增大。调整后的合约由于行权价格和合约单位发生改变，不再维持标准的行权价格和合约单位，因此被归为非标准合约，并且在合约代码最后增加字符“A”来易于识别。

　　新的交易更多集中在新加挂的标准合约上，非标准合约的交易活跃度有所下降，投资者需多关注持仓风险。除此之外，在期权合约调整后，如出现某一非标准合约的持仓数量日终为零的情形，深交所于下一交易日对该合约予以摘牌。

　　由于嘉实沪深300ETF期权在上市后并未有过除息分红，我们可以参考50ETF期权在2019年12月2日分红的数据变化来推测300ETF期权在分红后的流动性表现。数据选取的是分红前至分红后持续2个月时间内，观察非标准合约和新加挂的标准合约各行权价成交量和持仓量变化、主力月份合约成交和持仓总量占比、全部月份合约成交和持仓总量占比这几个维度，分析非标准合约的流动性在合约调整后的变化。以下数据中，非标准合约简称A合约，标准合约简称M合约。

　　1.主力合约在合约调整后的成交量变化

　　在主力合约的对比上，采用的是2019年12月2日当天交易的到期月份为2019年12月的全部期权合约，并对分红前一个月至期权到期这段时间内的成交量变化趋势进行跟踪。

　　合约调整后，非标准合约的一部分成交量会分流到新加挂的标准合约上，但是非标准合约平值附近在调整前成交较为活跃的一些档位还是保持着较大的成交量，这说明现货市场的合约规则变动不影响期权市场交易的本质，投资者还是以交易平值附近的合约为主。随后受到标的现货行情波动的影响，成交活跃的行权价位发生改变，由原先的2.95至3.0逐渐平移到3.1，3.1档位的认购和认沽成交量以及全部非标准合约的总成交量都表现为不减反增，但除这些平值附近合约外，其他行权价位合约的成交量在合约调整后，衰减的非常迅速。

　　从主力月份的非标准合约和标准合约成交量变化上来看，首先是在合约调整前，12月的合约从次主力换为主力，合约的总成交量有一个明显的上升，但是在合约调整为非标准合约后，成交量发生了骤降，相对应的标准合约的成交量逐渐上升。发生骤降的原因可能有一部分是标的行情波动突然减小带来的影响。在随后行情波动增大的时候，非标准合约的成交量也相应增大，只是增幅并没有标准合约那么大。

　　在非标准合约成交量占主力合约总成交量的比例上，也由分红后大约63%的比例逐步下降稳定到30%以内。因此，在分红后，70%以上的成交量都是由新加挂的标准合约贡献的。

　　2.成交活跃合约在合约调整后的成交量变化

　　在单个合约的成交量变化上，非标准合约中成交量比较大2.95、3.0的认购和认沽期权，在合约调整后，除调整首日受到标的行情波动减小以及合约调整带来的双重影响引起成交量骤降外，在随后的交易日基本上是维持相对稳定的，但相对应标准合约中同一行权价的期权的成交量在却在逐步上升。在后期行情波动变大，市场交易热情上升时，非标准合约的成交量却依然保持“稳定”，无法跟上标准合约增长的速度。

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2020-9-14 08:44

　　图为非标准合约中主力成交活跃合约的成交量变化

　　在成交占比上，非标准合约的这两个档位的四个期权合约占比持续下行，除3.0认购外，其他几个合约占比都下降到10%左右。（行权价K的非标准合约成交量占比计算方法为：［行权价K的非标准合约成交量/（行权价K的非标准合约成交量+行权价K的标准合约成交量）］

　　3.全部合约在合约调整后的总成交量变化

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2020-9-14 08:44

　　图为非标准合约的总成交量与占比变化

　　在全合约的成交上，非标准合约的成交量占比也逐渐下降到10%以下。（全部合约指2019年12月2日当日在交易的全部合约，不考虑后期加挂的新合约）

　　可以看到，在合约调整之后，2月3日、3月23日、3月24日这几个时间节点，非标准合约的成交量占比有所上升。其中3月23日、3月24日非标准合约的成交量占比突然抬升是由于临近到期时标准合约的成交量骤降导致的。

　　由于行权价格增多，档位更加细化，有利于投资者精准管理风险。除此之外，在行情波动较大的时候，由于非标准合约成交量持续偏低，对行情的敏感度较差，导致非标准合约隐含波动率的变化速度可能跟不上市场节奏，在价格和隐含波动率上偏离合理范围。投资者可以通过计算和监测非标准合约与标准合约相同档位之间的价差或隐含波动率差值，判断是否存在潜在套利机会。

　　持仓量变化

　　1.主力合约在合约调整后的持仓量变化

　　根据主力合约持仓量变化来看，非标准合约加标准合约的总持仓量在换月前后呈现逐渐上行趋势，并在12月中旬达到一个顶峰。其中，主力月份的非标准合约在合约调整前，持仓量达到最大值，并且在合约调整后马上对此有了反应，从调整后的第一个交易日就开始逐渐减少，各行权价的持仓量呈现均匀地下降。合约调整后，投资者在大量减少非标准合约的持仓数量，并且换仓到新加挂的标准合约上。

　　在持仓比例上，非标准合约中主力合约的持仓量占比下降速度相对成交量占比来说更缓慢一些，并且最终也是维持在50%以上的比例。持仓至到期的主力期权合约中，超半数都是非标准合约。并且由于合约调整导致非标准合约的合约乘数发生改变，认购期权卖方和认沽期权买方在行权或履约时，需准备更多标的ETF，否则将面临行权失败或交收违约风险。

　　2.持仓密集合约在合约调整后的持仓量变化

　　在单个合约的变化上，非标准合约中，主力持仓密集行权价附近的合约持仓量几乎是呈现相对稳定的下降，降幅没有标准合约相对应价位的成交量累计增幅大。其中，行权价是3.1的认购期权，可能相对风险较小，因此持仓量几乎没有发生改变。

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2020-9-14 08:44

　　图为非标准合约中主力持仓密集合约的持仓量变化

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2020-9-14 08:44

　　图为非标准合约中主力持仓密集合约的持仓量占比变化

　　在主力持仓密集合约的持仓量变化趋势上，在合约调整后，持仓量占比会出现较为明显的衰减。非标准合约持仓量占比的衰减主要是由于标准合约的持仓逐步增多，而非标准合约在例如行权价为3.1的认购期权和行权价为3.0的认沽期权上，持仓量减少相对较少，证明已持仓的投资者并不会刻意的因为合约调整而减少对非标准合约的持仓。非标准合约中行权价为3.0的认购期权持仓量在12月13日发生骤降，主要还是基于标的50ETF在当日上涨突破3.0而引发的止损性减仓。［行权价K的非标准合约持仓量占比计算方法为：行权价K的非标准合约持仓量/（行权价K的非标准合约持仓量+行权价K的标准合约持仓量）］

　　3.全部合约在合约调整后的总持仓量变化

　　在全合约持仓量上，非标准合约的持仓量占比逐步下降到20%以内，（全部合约指2019年12月2日当日在交易的全部合约，不考虑后期加挂的新合约）。主要还是在合约刚调整的首月里，非标准合约的总持仓量数值和占比都下降的比较迅速，并在随后几个月份内基本保持稳定，只有在各月份合约到期时才有一个批量地减少。因此，只有在合约调整当月，投资者才更有意愿去把已持仓的非标准合约换仓至标准合约，以方便当月的短线交易。在随后的几个月内，投资者并不会刻意地减少已持有的非标准合约。

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2020-9-14 08:44

　　图为非标准合约的总持仓量与占比变化

　　在到期日前后，由于当月主力持仓量全部归零，使得换月后非标准合约的持仓量占比有一个突然攀升，并随着标准合约的持仓逐渐累积而缓慢下行。在持仓量占比的变化趋势上，基本符合合约调整带来的非主力合约流动性下降的规律。

　　根据50ETF期权市场数据统计分析，在分红除息后，特别是在合约调整的当月，非标准合约的成交量和持仓量都出现了较为明显的减少，新的交易更多的集中在新加挂的标准合约上。因此，在本次分红除息，嘉实沪深300ETF期权2020年9月系列合约在合约调整为被标准合约后，相较于其他月份，9月合约由于成交量和持仓量的骤减，在流动性上会受到更大的影响。因此，目前持有主力合约的投资者需要多关注持仓风险，根据自身交易计划对已持有的仓位做出适当调整。

　　在合约调整后，已经持有非标准合约的投资者，如果打算持有到期的话，是可以考虑不进行换仓操作的，但需要对合约流动性降低带来的潜在风险有一定的心理预期。如果市场行情一旦发生大幅波动，由于合约流动性降低，可能无法及时调整仓位或以相对合理的价格止盈止损。

　　在分红除息并且加挂新的标准合约后，市场上同时存在非标准合约和标准合约的情况下，如果合约之间波动率水平比较接近，还是建议投资者尽量去交易标准合约，以免由于非标准合约成交量和持仓量的下降，对之后的期权交易产生影响。

　　但是如果当行情波动较大，可以酌情考虑交易非标准合约。例如，行情的跳空下跌引起的波动率快速拉升，此时标准合约的价格会变得非常贵。但是由于非标准合约由于敏感度低，隐含波动率的变动可能未能及时跟上标准合约隐含波动率的拉升，此时非标准性价比就更高。在充分衡量获利空间、买卖价差、流动性因素之间的利弊后，可酌情考虑交易非标准合约。

　　（作者单位：国泰君安期货）