【精选】美国会进入负利率吗？对大类资产会产生什么影响

龙听

Q：美国各个年限的国债利率都到了历史新低，而且快速下跌，三十年期国债低于1%，这样的快速下跌是什么因素造成的、这些因素在短期内还会继续压迫美债利率下行吗？

　　A：这几年以来，我一直认为美债收益率会继续下行，尽管最近的下跌更是超出了我的预料。降息是条不归路，升息则很困难，这就好比加杠杆很容易，降杠杆很难，在中短期所有人都是输家。降息时所有人都很爽，所有资产都在涨，但是升息后会影响所有资产定价。08年以来，经济不温不火，因为放水，把市场结构性问题暂时掩盖了。若升息，问题很快会暴露，暴露以后的结果就是继续降息。

　　这次为什么降息成这样，也是因为黑天鹅一直在出现。去年12月，美债收益率1.7-1.8之间，在全世界所有发达国家十年期国债收益率中，除了希腊，美国十年期国债收益率是最高的，到现在美国国债十年期收益率0.7，还是高于西班牙、法国的。意大利前段时间涨上去了，因为大家很恐慌。所以美债收益率在过去两年以来，一直是发达国家收益率中最高的。

　　美债收益率之所以会降下来，因为欧洲、日本收益率像黑洞一样，会把美债带下来，这点我是认同的。去年年底统计，全球15万亿美元的债是负利率，但这是有负作用的，传统的金融机构，例如银行、保险、养老基金，很难在负利率、零利率下生存下去，因为市场利率是他的投资收益，金融机构是一个倒腾钱的产业，出产的东西的价格一定是要比成本高才行的，即投资收益要高于融资成本。但是欧洲、日本进入负利率、零利率之后，保险、养老基金的负债的久期都是几十年的，也就是说，现在负债的成本平均是十年以前决定的，换句话说，现在降到负利率、零利率之后，资不抵债，资产收益很难cover负债成本，因为负债的久期长于资产的久期。银行，相对而言最好，因为负债的久期短于资产的久期。

　　但是即使这样，日本的商业银行还是在垂死挣扎，虽然政策利率是负的，但是融资的完全成本是高于零的，投资的话，要找一个相对来讲有收益，且收益比融资成本利率高的来投资，那说投资中国、巴西、墨西哥啊，他们的收益高啊，但是不可以，因为资本金占用是比较高的，传统的商业机构都有监管，那投资美债行不行?可以，因为是OECD国家的国债，资本金占用是0，是和投资本国一样的。这样会导致如果欧洲、日本是零利率、负利率的情况下，金融机构要生存，必然会把资金大量投到有收益的、资本金占用为零的市场，这是结构性的一个根本原因。

　　Q：如果美债走向负利率，格林斯潘认为人口结构的原因会导致负利率，新冠疫情也加强了避险需要，这会对大类资产会产生什么样的影响？

　　A：美债收益率可能短期到零、到负，但是不可持续。因为美债收益率是关系到全球金融体系的压舱石、定海神针。如果美债收益率到0，那么美日利差、美欧利差可能就缩窄到0了。对传统金融机构，尤其是日本，是很大的灾难。金融机构为自身生存，必须大量投资美债，投资完后也不能做汇率对冲，因为对冲完之后收益率不如直接投日债。所以大家保留了大量的汇率敞口，你为了拿到carry的话必须保留汇率敞口。Carry是汇率波动的一个缓冲带，当利差越来越窄，缓冲带越来越小。最近美债收益率下行，日元兑美元升值，就是这个原因，会Trigger一个多米诺骨牌。日本金融机构本身投资美国国债，就是为了赚2%的利差，若你日元每年都升值超2%，不仅拿不到carry，而且还亏损，若日元大幅亏损，金融机构要缩表，把投资往回收，越往回收，日元越升值。所以特朗普一直逼着美联储降息，他其实不了解整个市场运作的原理。

　　我是更多的从资本市场、全球金融体系的内在机理，来看这个问题。出现极大的黑天鹅，美债收益率转负我觉得是很有可能的，但是不可持续。到那个位置之后，日元会大幅升值。金融机构如果缩表，金融危机就来了。如果传统金融机构盈利模式被打破，原来投资自己国债亏本，现在投资美债亏本，那商业模式就不对了，从赚钱的变成赔钱的，那金融机构就受不了了，可能倒闭。一旦倒闭，就是席卷全球的金融海啸。我最担心的，全球的金融体系到时候要整个推倒重来。为什么说短时会达到零、负，这样欧洲、日本买的美国国债就能升值、但是没有继续持有的价值、因此就得卖了，一卖收益率就上去了。收益率一旦上去，全球就是一个衰退，会把所有的资产价格都带下来，会是一个恶性循环。

　　Q：有没有这样一种可能性，假如本周末因为疫情因试剂盒下发确诊大幅增加，极度避险万一真的击破了，短期会不会引起剧烈的海啸？像您提到的carry不能做了、金融机构流动性紧张局面，极度避险的资金选择黄金而非美债，这种情况有可能发生吗?

　　A：我觉得有可能发生，但是现在呢。中国经济的命门是房市，日本是汇市，美国是股市。所以极端情况出现，天塌下来还有政府顶着，政府、央行还是有一定手段使其短时度过难关的。如果美债收益率大幅下行，日元汇率就会大幅升值，日本金融机构会卖出美债，把日元赎回来，日元更加升值，到最后美元收益率不降反升。在这种情况下，日本央行很有可能无限干预市场，为阻止多米诺骨牌进一步倒塌到系统崩溃，它会进场买美元、卖日元，无限量印日元，而且这会和美联储联合去做的。美联储可能学日本央行，印钱买股票ETF，但是有一些规定不可以像日本央行一样直接去买ETF，但是可以允许美国金融机构用股票作抵押从联储融资，间接让金融机构买美股。总之，央行手里还是有招的。我觉得现在谈论系统会不会崩盘还言之过早，因为央行手上还有尚未动用的武器。但是央行手上的武器只能度过短期，长期持续的话，系统还是会崩盘。

　　Q：央行也处在非常尴尬的局面，3.4联储紧急降息50bp，市场目前预测3.18联储再降，联储的总共的子弹也就125个了。我自己觉得3.12欧央行的议会再降25bp。3.18美联储估计最起码再降25bp，万一多的话就50bp。整个央行有种被市场逼着走、绑架的感觉。开始猜测另一极大的风险点：联储会不会把法定利率压倒负利率？

　　A：我觉得降息现在有可能。因为联储副主席这些人都很官 僚，不会承担个人责任。现在市场倒逼，你不去降息，就相当于升息。出于政治考虑，他们是会降息的。但是降息有什么作用？其实没多大作用。美国短期利率期货市场已经预期3.18降60 bps,市场已经Price in。不降的话有负面影响，降的话没什么影响。想要拯救市场，降息已经没什么用了，只能通过一些非常规手段，例如印钱买股票、公司债、信用债等等。

　　Q：股票是美国的命本，不光是经济的命本，目前叠加政治选举，是trump的命本。现在美股大幅下跌，您有什么看法?有人说过几天会有快速反弹，也有些人认为新冠预示着衰退，可能作为小偶然事件终结美股长达十年的牛市，您怎么看？

　　A：1)如果从价值投资的角度来看，现在是非常有价值的一个时候，真的要勇敢一些。这时候你冲进去，过上几个月会盈利。我是这样算的，疫情爆发前后，到现在美股下降14%，这是表面的价格下降，同时到现在国债收益率下降100bp。假设其他都一样，美股估值提升20%左右，相当于美股实际下跌34%。那从价值上来讲，无论如何是很少见到这么大的跌幅的。当然市场现在是非理性恐慌的，长期来看是非常有吸引力的。

　　2)实际上如果看美股和美债的相对价值，假设世界上只有美股、美债，美股对美债的风险溢价已将近700bp，这是我们模型算出来的。反推过去二十年，美股风险溢价高过现在这个水平只有两次，一次是08年金融危机，风险溢价达到900bp，另一次是11年欧债危机，风险溢价740bp，比现在只宽30-40bp。从独立角度美股很贵，和美债比还是很便宜的。最大的风险是全球的金融系统会不会崩溃，目前来看，全球的央行手上还有没有动用的武器，动用完了之后，才是要考虑系统崩溃的时候。美股现在是非常有吸引力的。

　　Q：昨天、今天股价的大幅波动也和石油有关系，整个OPEC开始进行密集的价格战，这个因素加进来会在短期内造成困扰吗？从一段时间来看，六个月来看，美股比美债更有收益率，但是石油会改变吗？

　　A：石油、美债收益、美股这三个变量，基本决定了全球金融体系的运作。

　　1)石油这个事情很有意思。普京是象棋大师，沙特和俄罗斯打价格战，虽然是沙特宣布要干油价，但是始作俑者、真正决定石油战要不要打的是普京。普京玩这个游戏，其实就是落井下石，现在市场这么乱，把你美国搞一下。现在美国是世界第一大产油国，自给自足，1700万桶每天，远高于沙特1200万桶每天的产能。美国石油带动上下产业链有很多就业，若石油战打起来，美国页岩油整个产业链受影响最大。

　　2)石油油气行业在美国的信用债市场中占比较高，可能真的会trigger多米诺骨牌。

　　3)沙特和俄罗斯打石油战，沙特肯定不是俄罗斯的对手，俄罗斯从2014年以来的财政收支平衡成本只有40美元一桶。产油国要看两个成本，一个是产油成本，更重要的是维持财政平衡的成本，沙特全国除了卖石油不干别的事，沙特的财政平衡成本是80美元一桶，俄罗斯40美元不到，沙特肯定不是俄罗斯的对手。俄罗斯在20、30能支撑5、6年，绝对不是在吹牛，俄罗斯是有这个能力的。现在普京打的这手牌，若新冠疫情持续恶化，普京很可能会继续打这张牌；若新冠疫情好转，美国能挺过来，普京则会鸣金收兵。

　　Q：美债利率下行，美股反弹对中国资产或者全球投资者对中国的看法会有什么影响？

　　A：全球充满不确定性的情况下，中国是最有确定性的，是一个避风港，现在我们是疫情威胁最小的国家，还是有伸缩的余地。汇率控制在政府手里，所有的关键资产价格都是有控制的，并且政府有长期的维 稳思维，这样来看短期确定性最高。

　　Q：负利率，对权益类、大类资产估值该怎么估？有没有估值上的影响?

　　A：如果用DCF，估值是可以无限大的，如果去算风险溢价，不能是无限大的，估值肯定会有提升。这是一个完全理论的解释，如果去研究金融系统的内在机理，其实金融资产的价格会下降，因为物极必反，现在降息有帮助，当降到一定程度传统金融机构无法盈利，会缩表的。陷入流动性陷阱，虽然央行在印钱，但钱是无法进入资本市场和经济实体的。

　　Q：香港市场虽然也是中国资产，但是估值一直很低，今年跌了10%，A股没怎么跌，怎么解释？

　　A：毕竟是两个不同的市场，不同的买家和卖家，疫情到来以后跌的最多的新兴市场货币是墨西哥比索，但其实墨西哥在新兴市场是属于相当健康的，它跌是因为它最有流动性，所以跌得最多。因为最有流动性，香港也是这样。做空中国做不了，我要减仓、降低风险敞口，那我就卖香港股票。长期基本面来讲，香港估值长期低于A股，现在折现30%多，我也没有特别好的答案，只能说最终可能会回归，但是周期会很长，可能得几年甚至十几年。

　　Q：今年美国经济陷入衰退的概率大吗？

　　A：新冠疫情如果5、6月还找不到解药，应该有问题。

　　Q：怎么看黄金价格？

　　A：很长一段时间黄金都是作为避险资产，但是最近美股大跌的时候黄金已经不涨了，大家都在用黄金做对冲工具，当市场有大规模恐慌的时候，黄金也会被抛售，因为大家要缩表。

　　Q：美股盈利很好，国内诟病的是回购导致ROE上升，对公司的健康程度会有影响吗？

　　A：S&P500的500家公司，就是美国500强，一直在发债拿钱回购股票。这个游戏和中国股市恰恰相反，中国老板认为股票是零息永续债，一涨就增发，和美国企业玩得游戏相反，美国公司是一有钱就回购股票，因为股票当对于国债的风险溢价高很多。如果算market cap，虽然发债量在增加，但是market cap也在增加，所以选择的杠杆率还很温和。股市一旦坍塌，所有的问题都会暴露，分母变小，杠杆率会飞升。如果美国股市坍塌，FED会竭尽所能去保住美国股票。

　　Q：如果美国走向负利率，全球的汇率和全球的资本流会发生怎样的变化？

　　A：大家会从债券市场撤出，欧洲和日本的金融机构投资了大量美债赚carry，如果美债转负，一定会被卖掉，以美元为基准的基金，也会卖出欧洲政府债券和JGB，钱从债券市场流到哪去不知道，可能会导致比2008年更严重的金融海啸。政策制定者，政府和央行会采取怎样的策略都是动态的。2008年，黄金也是被抛售的，没有任何避险作用，黄金的避险，只是在金融体系政策运作的情况下，如果金融体系出现系统性流动性问题甚至系统性休克，黄金反而会大跌。

　　Q：各国汇率会怎样变化？

　　A：如果carry trade不能进行，日元会大幅升值，日元的实际汇率是全球最被低估的，现在是广场协议签订前夕的水平，但是日元一旦大幅升值，会动摇日本乃至全球金融体系。