铜产业链企业最优套保比例研究

龙听

在期货公司为产业客户提供套期保值服务时，按照什么样的比例来确定期货合约的持有数量是一个非常关键的问题。通常企业持有的对应的现货资产数量是相对确定的，但相应的套保额度通常只是按照主观经验来确定。理论上，不考虑增值税因素，最优套保比例为1。

企业确定套保比例存在的问题

我们在服务铜企时发现，企业在套保中经常面临以下几个问题：一是保证金的问题。虽然对套保的企业交易所有对应的保证金优惠，但资金成本是企业经营中非常看重的部分。我们与企业交流得知，近几年，中小私营企业融资难融资贵的问题愈加严重。在融资成本较高的市场环境下，企业经常无法对所有的现货进行套保，不得不留下部分风险敞口。二是所需套保数量非5的整数倍。这种情况较为常见，因为期货上一手合约5吨铜，当企业要套保的数量不是5的整数倍时，套保比例无法达到最优。此种情况虽然最为常见，但影响相对较小。三是企业要套保的产品与铜价变动并非1∶1的关系。虽然铜产业链发展已经相对成熟，如铜矿价格为精炼铜的价格乘以作价系数或减去相应的加工费，下游铜材的价格是精炼铜的价格加上协商的加工费等，但企业议价能力不一致的问题依旧存在，比如现在冶炼企业有一定的议价能力，当精炼铜的价格上涨时，他们也能获得相对较高的加工费，铜矿价格变动和精炼铜的价格变动没法真正统一；而有些下游企业转移成本的能力较差，如线缆企业面对的下游客户为国网和南网，他们相对较为弱势，电缆的销售价格和铜价的上涨也不是完全一致。在这样的格局下，若矿企和线缆企业要进行套保，套保比例就不会是1∶1。

最优套保比例模型研究

目前学术界对最优套期保值比例的研究方法和模型非常多，但是迄今为止，仍未出现一种模型能准确地估计出最优的套期保值比例。通过借鉴大量的前人研究成果后，本文采用最小风险套期保值比例的模型，原因有二：一是最小风险套期保值模型是其他理论的基础，其研究已经形成了比较成熟的体系；二是相较于其他理论模型，最小风险套期保值比例的实证模型更易于理解。普通最小二乘回归OLS就是使用最广泛的一种基于最小方差分析的套期保值模型。学术上证明了单期常数的最小方差套期保值比例可以通过下列回归来进行估计。

1.铜冶炼企业。选取2014年9月1日—2017年8月31日所有的长江有色市场1#铜的平均价和上海期货交易所阴极铜连续合约的结算价进行回归。定义现货铜和期货铜的实际收益率分别为铜现货和期货对数价格的变化，通过进行回归，得到沪铜的最优套期保值比例,估计结果如下：

图1：精炼铜现货、期货收益率变动

表1：铜现货价格与期货价格回归参数及检验结果

从表1可以看出，OLS模型估计出来的冶炼企业最优套保比例为0.98。

2.铜矿企业。同样，笔者选取2014年9月1日—2017年8月31日所有的含铜量20%的铜精矿平均价K（不含税，含铜量20%，湖北地区）和上海期货交易所阴极铜连续合约的结算价F进行回归。定义铜精矿和期货铜的实际收益率分别为铜精矿和期货对数价格的变化。通过进行回归，得到结果如下：

图2：铜精矿现货、期货收益率变动

表2：铜精矿价格与铜期货价格回归参数及检验结果

从表2可以看出，使用铜期货对铜矿进行套期保值的最优套期保值比例为1.0242。

3.铜材企业。可以用同样的方式算出铜材企业的最优套保比例。以铜杆企业为例，其最优套保比例为0.8784。其中，回归中使用的数据为武汉地区Ф3-8规格的T2无氧杆表的价格。

图3：铜杆现货、期货收益率变动

表3：铜杆价格与铜期货价格回归参数及检验结果

综上所述，对冶炼企业、矿企、铜杆加工三类不同企业分别进行回归得出的最优套保比例分别为0.98、1.0242、0.8784。虽然都接近1，但在具体操作时特别是企业套保数量较大时影响较大。

结论

在服务企业套保的过程中，我们发现最优的套保比例和理论值存在着一定差异。本文以铜企为例，通过最小二乘法对冶炼企业、矿企、铜杆加工三类不同企业分别进行回归测算，得出三类企业最优的套保比例分别为0.98、1.0242、0.8784。需要注意的是，本文使用的是2014年9月1日—2017年8月31日的数据。随着市场趋于成熟，该数据或发生一定的改变，需要持续更新。另外，如果需要，本文的模型也可以加入增值税的因素。虽然本文使用的是湖北地区的铜企业数据，但在为不同企业服务时，均可采用本文介绍的方法，使用对应地区及产品的现货价格数据测算出企业的最优套保比例。

（本文获上期所“2017年期货市场服务实体经济”征文活动二等奖）

（作者单位：美尔雅期货）