欧美期货CTA基金的操作模式和运作流程

龙听

一、欧美期货CTA基金现状

　　尽管期货交易早在17世纪就已经出现，但首只期货CTA基金直到1949年才公开发行。期货CTA基金起源于美国，经过半个多世纪的发展，尤其是近30年来，全球期货CTA基金发展迅猛，这其中又以美国、欧洲为代表。

　　自2007年下半年由次级债引发的全球金融风暴爆发以来，全球股市大幅下挫，整体对冲基金规模缩减超过1万亿美元，但同期全球五大期货CTA基金旗下的资产却依然取得了正回报，整体期货管理基金也跑赢了全球股指逾40个百分点。

　　从上表我们可以看出，现在全球最大的期货CTA基金都在欧美，其中又以美国和英国为主，像美国的Bridgewater Associates管理的期货基金其规模就达到400亿美元，英国曼氏集团旗下的期货基金Man AHL规模也超过200亿美元。

　　二、期货CTA基金的发起和设立

　　在美国，期货CTA基金主要由CFTC和SEC共同监管，因而其发起和设立需要接受上述两个机构的双重监管。期货CTA基金的发起条件主要体现在对基金发起人和相关当事人的资格限制和规定，这主要包括CPO和CTA。例如，CFTC规定除它所规定的某些特例外，其他所有的CPO都必须在CFTC注册，并提供符合会计准则要求的财务报告。CPO还被要求将所管理的客户资金与其自有资金严格分开，所有来自客户的资金必须以期货投资基金的名义进行接受，而不能以CPO的名义接受。要求CPO建立完备的程序以保证基金资产与基金管理人的资产完全分离。CPO管理的不同基金也应当分账户管理。期货CTA也必须在商品买卖委员会注册，要定期对其一般信息、商业背景、业绩记录（过去三年的投资业绩）、自营账户信息、法律事项、风险因素和必要的财务信息等进行对外公布。

　　在期货CTA基金的设立上，要求投资公司至少拥有10万美元的净资产，也就是说，基金进行基金份额募集的最小额度是10万美元，超过募集期限，未达到10万美元的则视为基金募集失败，不予注册。此外，即使达到此资产规模底限，还要求此规模在成立后持续保持90天。其次，美国还对投资人的数量进行了硬性规定，它要求期货CTA基金的投资人或股东不得少于25个。此外，期货CTA基金在SEC注册时还需向SEC提供并披露一些必要的文件和信息，这包括基金的形式、投资范围、投资组合的状况、投资风格和相关从业人员的资料等等。

　　三、期货CTA基金的运作

　　期货CTA基金的运作包括以下几个部分：

　　1.确定投资目标

　　投资目标的核心就是基金的资本增值。因此，CTA基金首先要说明其主要的投资市场和投资品种，大多数基金常常是在投资目标后面附加强调，以避免陷入纠纷，因为市场是多变的，从而使得基金投资亏损成为可能。期货CTA基金的主要目标就是利用全球期货及衍生品市场中各种投资工具，实现投资收益最大化。

　　2.制定合适的投资策略

　　按照不同的交易特点，期货CTA基金的投资策略也非常丰富，既包括技术分析投资策略和基本分析投资策略，也包括短期、中期和长期等投资策略。在美国和英国，上述几种策略都被成功使用，而且使用最多的投资方式是程序化投资。通过计算机辅助投资决策系统，基金可以尽可能的避免由于管理者主观偏见所造成的决策失误。所以，拥有先进的投资决策模型和系统已经成为CTA的核心竞争力所在。

　　3.投资组合的选择

　　期货CTA基金为了最大限度的实现分散化投资，通常会选择全球各种期货市场及其衍生品市场的大部分作为其投资组合的选择范围，然后通过同时监控全球数十个期货市场中的几百种期货合约以及衍生工具的市场行情变动和交易状况，根据相关数据分析圈定自己的投资组合范围。我们通过研究欧美业绩排名前50的CTA投资组合发现，大多数CTA选择的组合范围包括以下几类：利率、股票指数、货币、金属能源、农产品(000061,股吧)、汇率等期货期权产品。

　　4.实际交易过程

　　CTA在确定投资范围后，根据其投资理念，应用一定的投资技术和手段进行投资工具的具体搭配和调整，然后实施其已确定了的投资组合。在实施的过程中，还需要完成一些必要的步骤，比如完成所有当事人的法律协议；调查并确定经纪公司等交易代理；开立交易账户，完成剩余资金管理安排；讨论并确定管理费率；风险管理等。

　　5.报告制度

　　CTA将投资策略实施以后，将定期向监管部门提供基金运作的报告，其中需要包括的内容有：市场行情回顾；交易行为总览；对风险因素的监督和审查；已交割和未交割的头寸；交易集中度；对组合的评估等。

　　四、期货CTA基金的收入来源

　　期货投资基金的收入来源主要分为两部分：固定的管理费和基金超额收益的分红（也称为业绩激励费）。

　　我们选取了近两年来表现较好的两家国外知名CTA，并对其收入来源来进行分析。

　　1.Oxeye Capital Management Limited

　　Oxeye Capital Management Limited在近期美国《Futures》杂志选取的管理资金超过1000万美元的期货CTA中收益率排名第一，公司注册地在开曼群岛。

　　Oxeye Capital Management Limited收入主要来源以及具体的比例：

　　（1）每年2％的固定管理费。

　　（2）超额收益的分成收费，只有盈利了才会收取这部分费用，期货CTA收取每季度20％的盈利分成。由于是每季分成，因而会出现这样一种情况，即当季度盈利，但上一季度出现亏损。出现这种情况时，CTA必须将上次的亏损补上，只有当抹平上季度亏损后还有盈余，才会收取多余下盈利的20％作为盈利分成。

　　2.The Clarke Capital Management

　　The Clarke Capital Management简称CCM，是1993年在美国伊利诺伊州成立的期货CTA，成立以来发展迅速，是美国大型期货CTA基金，其收益一直非常优秀，尤其是近几年的表现十分抢眼。

　　The Clarke Capital Management的主要收入来源以及具体的比例：

　　（1）每月收取名义账户上总额0.15％的管理费。名义账户上总额包含本金、赚取的利润（或减去亏损，未实现的利润或亏损，即浮动盈亏也算在内），并加上当中发生的任何赎回。管理费一旦确定下来，其收取比例不随账户盈利或亏损而变。举例来说，一个10万美元的初始账户，现在的名义账户总额是25万美元，则收取的管理费为1.8％×250000=4500（美元），因而，相对于初始资金，其收取的管理费率将达到每年4.5％。管理费是每月计算，然后每一季度扣除一次。

　　（2）收益分成。只有盈利了才会收取这部分费用，CCM每季度收取25％的盈利分成，这里的盈利分成是指当季度的净赚减去之前遗留下来的损失（也可能之前没有损失），然后CCM收取剩余部分利润的25％作为收益分成。收益分成是每季度计算一次并且每一季度扣除一次。

　　五、期货CTA基金的申购、赎回、转换、终止和清算

　　在美国，期货CTA基金的申购是投资者向基金承销商购买基金的过程。美国法律规定，投资者须提供其职业经历、教育程度的证明以证明其具备理解基金相关消息的能力。

　　基金的申购价和赎回价是以基金的单位净值为基础计算的。一般由基金的托管人来计算基金的净值，计算方法是用基金持有资产的市场价值减去其负债。基金单位净值是将基金净值除以发行的基金单位总数（包括基金内部持有以及基金外部持有的所有份额）。

　　赎回是指基金投资者能够将基金单位在每个基金净值计算日以适用的单位净值进行赎回。赎回涉及到赎回价格和赎回程序两部分内容，这些在美国相关法律法规中均有章可循。

　　除了我们通常了解的申购和赎回外，转换也是比较常见的一种行为。由于一个期货CTA基金往往管理着多只基金，所以往往会在一定条件下，允许投资者将所购买的某只基金的基金单位转换成其他基金的基金单位。承销商可能会对基金转换按转换基金净值的一定比率来收取佣金。在基金份额转移到其他基金中时，投资者将会得到关于新基金的招募书。

　　终止和清算是指根据基金和托管人之间信托协议的规定。在基金投资人同意的情况下，管理人可以终止和清算该基金，但必须在终止日期之前至少90天内向所有投资人和托管人提供书面通知。在下列情况下，基金将自动终止：基金资产净值低于某一定值或是低于当前年度开始时基金资产净值的一定百分比；原托管人辞职或者免职之后，没有根据信托协议进行任命继任的托管人；基金经理离职；达到了基金在发起时规定的年限。

　　六、监管模式

　　欧美期货CTA实行政府部门、行业协会及交易所等市场主体的三级监管模式，但在不同国家，这三级监管主体的作用有所不同。如美国是基于法律约束下的基金自律监管模式，英国是基于基金行业自律监管的模式。其中英国模式有利于保护投资基金的长期稳定和规范，但这种模式需要该国基金管理者和投资者有很高的职业道德素质。在法律约束下进行基金自律监管的美国模式正成为基金业监管的典范，许多国家纷纷效仿。

　　在当前全球经济和金融环境下，期货CTA基金的吸引人之处在于，与对冲基金等其他另类投资基金相比，它不仅投资作风相对稳健，期货CTA基金还受到法律约束必须接受政府指定部门的监管。这使得美国投资者在经历了麦道夫事件后，更愿意将资金投向受到法律监管和约束的期货CTA基金。

　　美国所有的衍生品交易必须受到商品期货交易委员会(CFTC)的管理，其中也包括期货投资基金，而且对于不同形式的期货CTA基金，其监管亦有所不同。美国对公募期货基金的监管更侧重于政府和法律方面的约束，而对私募期货基金的监管则更多的是依靠行业协会（NFA）等市场手段。对公募期货基金而言，由于持有的人数众多，涉及到广大投资者的利益，因而其发起设立及运作都较为规范，披露的信息量最大，所受到的监管也较私募更多，运作透明度较高。对于私募期货基金，其对象往往是一些高收入的个人或机构投资者，并且在投资者资格与最低出资额上受到严格的限制，因此，其所受监管较少，运作的透明度相对偏低。