渐行渐远的“债务-通缩”陷阱

龙听

张玮/文近年来中国整体经济杠杆率迅速攀升，尤以非金融企业部门为重。截止到2017年末，政府部门杠杆率36.2%，居民部门49.0%，而非金融企业部门高达156.9%。

　　债务与信贷问题一直是宏观金融领域的研究重点。最早刻画信贷摩擦的经典理论是Fisher提出“债务通缩”，将1929-1933年美国经济大萧条解释为债务泡沫破灭导致的经济衰退，并将大萧条抽象为“企业偿付贷款-抛售资产或商品-价格水平下降-加重实际债务负担”等九个步骤。当企业债务过高时，债务触及上限将导致企业抛售资产，引发“债务—通缩”。导致资产价格骤降、投资下降、经济突然停滞。

　　从运行实际来看，在非金融企业部门中，最有可能发生“债务-通缩”风险的是上游行业，尤其是国有“僵尸企业”。2007年次贷危机以后，上游国有企业由于存在“国家担保”，往往成为商业银行信贷追逐的对象，“信贷错配”问题也应运而生。具体表现为：一方面，急需获得信贷支持的私营部门(特别是小微企业)在经济萧条时不存在“背书方”，由于“信息不对称”的存在，商业银行会对民营小微企业敬而远之；另一方面，当时并不急需资金的国企往往被商业银行“求”着贷款。此后每当经济下行时，这种由信息不对称造成的信贷错配就表现的尤为明显。

　　在2015年美国开启新一轮加息周期之前，包含中国在内的主要国家和经济体都心照不宣地施行量化宽松。截至目前，次贷危机已经过去了十年，美国早已宣布退出QE，其它国家和经济体虽有迟疑，但迟早也会走向退出QE之路。量化宽松及时应对了经济萧条，却留下了不少“后顾之忧”，中国的企业和地方政府债务就是一个典型代表。暂且抛弃地方政府债务不谈，单就分析上游国有企业的债务问题，在资产价格出现下行时，就足以引起名义债务不变而实际债务增加，因而诱发“债务-通缩”陷阱。

　　目前来看，“债务-通缩”风险已经渐行渐远，具体表现为恐慌性抛售地产引发的不动产资产价格下降和PPI下行导致的上游企业利润被压缩。

　　不动产方面，上游国企投资房地产的比例不得而知，但仍可从A股上市公司的行为窥见一斑。据统计，目前有97%的A股上市公司都存在投资房地产的行为。这意味着，一旦地产价格下跌，会严重侵蚀所有者(企业)资产端。不幸的是，伴随着房产税的预期出台，今年三季度以来地产价格经历了一轮“居民户抛售-价格下降-加重企业所有者担心-企业抛售-价格进一步下降”的过程。好在四季度以后，社会对房产税出台的预期时间逐渐确立，房地产抛售才略有缓和。但部分城市房价仍然已被“腰斩”，这就意味着多数持有者(企业，暂不考虑个人)的资产大幅缩水已经是既定的事实。

　　产品价格方面，在上游企业中，存在大量与黑色系、原油产业相关的“僵尸企业”，需要源源不断的流动性“续命”。当产品价格下跌(PPI走低)、利润受压缩时，“续命钱”被缩水，极易引发违约潮。特别地，近两个月以来国际原油价格不断走低，以钢铁为代表的黑色系等工业金属也出现价格滑坡，严重抑制了上游企业利润，加重了偿债负担，市场对于明年价格的担忧也从起初的“滞胀”转为当前的“通缩”。

　　最新统计数据显示，2018年11月份，全国工业生产者出厂价格同比上涨2.7%，前值3.3%，下降0.6个百分点。

　　在主要行业中，负面影响最大的是石油和天然气开采业，上涨24.4%，比上月回落18.4个百分点；其次是石油、煤炭及其他燃料加工业，上涨17.6%，回落6.4个百分点；化学原料和化学制品制造业，上涨3.9%，回落2.2个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业，上涨5.3%，回落1.6个百分点。也就是说，近段时间以来的国际原油价格下跌，已经对中国PPI出厂价格指数造成了实质影响。尽管PPI-CPI剪刀差的压缩有助于企业利润从上游向中下游传导，缓解“国进民退”现象，但利润压缩也加重了包含僵尸企业在内上游行业的偿债负担。根据经验，在企业偿债负担加重时，会优先考虑抛售高流动性资产(如股票)，在这部分资产消失殆尽时，则会进一步抛售次高流动性资产，直至不动产。

　　前文已经提到，目前对“债务-通缩”的担忧主要表现为恐慌性抛售地产引发的不动产资产价格下降和PPI下行导致的上游企业利润被压缩。这两者是否存在缓解的希望呢？

　　不动产方面，经历了长时间的“三去一降一补”以及以防风险为主的“三大攻坚战”，当前地产行业“紧箍咒”成为不争的事实，预计未来整体放松的可能性不大，但不排除2019年部分城市地产限制措施在边际上可能会有所放松。同时，如果明年采用中性偏宽松的货币政策，流动性和信贷的放松也会间接提振房地产市场。所以，未来房价大幅下跌的可能性不大，“稳”是大概率事件，因为房价的大幅下滑意味着主要资产价格下跌(无论是企业部门还是居民部门皆如此)，不利于提升投资和消费，而房价“稳住”才符合多数利益。

　　产品价格(企业利润)方面，主要还是看国际原油价格有没有回暖的希望。今年10月以来，国际原油价格出现了快速的下跌，WTI与布伦特原油期货价格在短时间内的回落幅度分别高达35%和32%。

　　原油价格本身是供需关系的直接反应，主导需求端的核心因素是全球宏观经济形势，这一点将直接决定原油总需求的变动方向。10月份，世界银行下调了2019全球经济增长预期，降幅0.2个百分点。对于美国而言，未来联储的加息预期成为制约经济增速的关键因素；对于日欧等非美发达国家和经济体而言，受到“逆全球化”浪潮影响，出口备受打击，工业产出也有所回落。

　　对于供给端而言，近期的一系列事件导致原油产量供大于求。一是伊朗问题，特朗普上台后奉行“美国优先”战略，于今年5月退出《伊核协议》，并在8月和11月重启对伊朗的两轮制裁。然而在第一轮制裁实施并推升油价之后，特朗普开始表示对高油价的不满，之后提出了赦免清单，包含中国在内的八国获得赦免，导致第二轮制裁原油多头的预期落空；二是沙特籍记者卡舒吉在沙特驻土耳其领事馆内被杀一案，为特朗普通过对沙特方面施压的计划提供了空间，沙特王储妥协承诺原油供给不减少；三是美国页岩油产量持续高速增长，根据EIA近期公布的原油产量数据来看，美国总体原油产量已经达到1170万桶/天，相比去年同期增产超过200万桶/天，超越沙特的1063万桶/天和俄罗斯的1141万桶/天，跃升全球第一大产油国。与此同时，11月下旬的EIA报告中所披露的美原油商业库存出现了历史罕见的10连增，加剧了市场对后市原油价格的悲观预期。

　　好消息是，前期引领原油大跌的部分因素已经出现改观。12月7日，欧佩克会议传来重磅消息，欧佩克内部已同意减产80万桶/日，“欧佩克+”减产幅度为120万桶/日；协议将于2019年1月起实施，持续6个月，将于明年4月再次评估。随后，欧佩克发布的公报显示：将在2018年10月份的基础上减产石油80万桶/日，2019年1月份生效，持续6个月。受此消息影响，布伦特原油期货一度大涨6%，最高报63.73美元/桶。

　　(作者系昆仑健康保险资管中心首席宏观研究员，经济观察报宏观经济研究院特约研究员)