美联储不承认4万亿美元的两难问题会变得多么可怕

龙听

美股讯北京时间11月9日，固定收益交易员正向美联储传达一个信息：它可能犯了一个很大的政策错误。而这不只是关于他们所谈的加息。

　　更紧迫的担忧源自于美联储在危机时代实施的债券投资政策。自从去年10月以来，美联储一直在稳定减持美国国债和抵押贷款支持债券。不过，缩表的推进给隔夜拆借市场带来了意想不到的连锁效应，短期资金需求呈现持续上升势头。

　　正在华盛顿召开货币政策会议的美联储官员对归罪他们的说法嗤之以鼻，认为造成上述状况的原因是多种技术性因素。然而，越来越多的华尔街人开始对此不买账。最激烈的指责是，如果美联储不放缓或停止缩表，最终可能过分回笼银行体系流动性，导致市场波动率飙升，并削弱美联储控制利率政策的能力。

　　“美联储不承认，”道明证券的全球利率策略主管Priya Misra表示。“如果美联储继续收缩资产负债表，准备金将开始稀缺起来。”

　　美联储尚未明确表示何时停止收缩资产负债表。道明证券的Misra预计不晚于2019年12月，但若更早结束也不会惊讶。如果美联储到明年年底一直保持目前的缩表步伐，资产规模将从眼下的4.1万亿美元(以及4.5万亿美元的峰值)降至大约3.7万亿美元。这样依然是比危机前的9000亿美元要多。

　　所以说，美国银行体系可能在美联储目前资产负债表水平上面临流动性不足的问题，这样的想法难免令人好奇。Misra等人描述的机制理解起来并不容易。

　　但是，将这个观点过分简化之后大致如下：美联储通过债券购买操作，亦即量化宽松政策，向银行体系投放了数以万亿美元计的流动性，以在金融危机之后支撑经济增长(美联储从银行购买债券，支付方式是贷记银行准备金)。现在，美联储在经济形势稳固的情况下扭转政策，实际上在回笼这些流动性。美联储当前每月最多减持500亿美元债券。

　　问题在于，由于危机之后出台了诸如多德-弗兰克(Dodd-Frank)和巴塞尔协议III之类遏制冒险冲动的新规，银行已经动用了这些准备金的一大部分——超过2万亿美元，来满足更严格的监管要求。实际上，正是这些因素导致银行准备金不足，而急寻短期美元资金，现阶段还是以小银行为主。巴克莱的美联储数据显示，自美联储开始缩表以来，银行准备金减少了超过5000万美元。

　　“目前的大环境是由监管格局所主导，”瑞信的利率交易策略主管Jonathan Cohn表示。他估计，自美联储开始缩表以来，在美国八家具有全球系统重要性的银行，超额高质量流动资产(包括准备金)已减少超过15%。“眼下银行状况还不错，但随时间推移，这个问题将开始给它们带来压力。”

　　联邦基金市场展现出最明显的压力迹象之一。

　　问题的关键在于，联邦基金市场隔夜拆借有效利率，正是美联储设定利率时的目标。美联储目前设置的目标范围是2%至2.25%，并以两项政策工具来将有效利率保持在这个区间内，一是靠近上端的超额准备金利率IOER，一是靠近下端的逆回购利率RRP。

　　美联储在6月份微调IOER，使它目前略低于目标上限(之前IOER与上限一致)。美国银行数据显示，这项调整正值二季度国内银行的单日联邦基金需求占比较年初增长一倍之际。

　　分析师预测美联储本月或下月将再度微调IOER，市场预期美联储将在下月加息。

　　 RBCCapital Markets的美国利率策略主管Michael Cloherty感到担心。他说，最大的风险在于美联储对银行准备金压力视而不见，缩表操作引起短期利率大幅动荡。

　　“到某个时候，所有准备金流动性都将被需求方动用”以满足监管要求，这可能引发短期资金“争夺战”，他说道。“如果美联储在看到压力迹象前还不断收缩资产负债表，问题就是‘压力会有多可怕？’我想会非常可怕。”