欧央行本周讨论调整出资比例 QE结束之际竭力做“最小改动"

龙听

欧洲央行管委会将在周三（11月7日）举行非货币政策会议，据多名知情人士对路透社披露，届时将讨论明年1月1日起调整各国“出资比例”（capital key）的技术细节。

据ECB官网介绍，欧元区的19个成员国央行需根据该国总人口和国内生产总值占欧盟GDP的比例，向欧洲央行给付核心资本金；英国等9个非欧元区的欧盟成员国央行也需为参加欧洲中央银行系统所产生的运营成本，支付欧央行认购资本的一小部分份额。

上述出资比例从1999年1月起每五年调整一次，期间也根据新国家的加入而随时调整。下一个五年调整的日期恰好是2019年1月1日，而2019年3月底英国将脱离欧盟，可能再度引发调整。欧洲央行QE量宽买债计划中的“公共部门（政府）债券购买计划”（PSPP）遵照“出资比例”来分配各成员国的公债购买规模，本次调整也恰逢欧洲央行明年1月起停止QE的关键时点。

路透社援引五位属于欧央行管委会成员、或了解其决策思路的知情人士称，欧洲央行决心避免用新的出资比例来干扰债券市场，政策制定者共识是在QE结束之际竭力做“最小改动”。

不过，鉴于欧央行内部还没有详细讨论QE结束后的到期证券回收款项再投资，知情人士对出资比例如何作用于再投资计划存在分歧。

一位信源称，新的出资比例可能令德国等欧洲大国增厚已有的主导地位，意大利的比例可能相应缩小。为了不继续伤害意大利动荡的债市，新的出资比例只会应用到再投资计划下的新增债券购买，至少一开始是这样。另一位信源则认为，新的出资比例只会应用于增量新债购买。第三位信源称，新的出资比例将不断演化，最终会逐步应用到存量债券组合中。

欧洲央行已从10月起将QE月度买债规模减半至150亿欧元，并将在12月底结束规模高达2.6万亿欧元（约合3万亿美元）的刺激计划。欧央行一再表示，将把所持到期债券的回笼资金用于再投资，以期在净购债计划结束后继续为债市提供缓冲，避免重演美联储2013年的“削减恐慌”。

不过再投资计划的细节尚未阐明。德拉吉曾说过，将依据各国出资比例来决定再投资资产的分配，PSPP项目下的再投资将依据已经购买的资产存量，而非月度购买变量数据。有分析师预计，按照新的出资比例，意大利和西班牙的权重会下降，代表流向这些国家的再投资资金会减少。

据路透社统计，若排除主权信用评级太差而未纳入欧央行公债购买计划的希腊，PSPP债券购买中意大利公债占比18.8%，比现有的该国出资比例高出了4.6个百分点，与法国一道成为“最被超买”的欧元区国家债券。

此外，欧洲央行是否会将再投资目标对准较长期债券，即采用类似于美联储“沽短债、买长债”的“扭曲操作”（operation twist）也是一大悬念。有消息人士称，欧央行从夏天起就在讨论这种方案的可能性，但面临技术性的制约，例如有些国家没有足够的未偿还长期债务用来购买。

由于欧洲央行的再投资项目目标是“市场中立”（market neutral），买债比例需要取决于各国未偿付的债务规模。这就令欧央行的长债再投资计划面临批评，因为意大利有更高的债务库存，但其他国家没有。而且一些国家的短期国债对经济影响更大，例如浮动利率的住房抵押贷款等。这代表，欧央行QE净买债项目停止后的再投资手段仍面临不少难题。