库存降势逆转 铜价跌势延续

龙听

走势评级：铜:看跌

　　报告日期：2018年10月31日

　　★中期铜矿供给偏紧，短期精铜产量攀升：

　　全球铜矿供给步入增量驱动阶段，由于新增产能短期投产相对有限，中期铜矿供给偏紧预期接下来还将发酵。但短期而言，由于海外铜矿供给放缓是渐近的，渠道库存尚可以提供缓冲，这种预期恐暂不会对冶炼厂备料形成抑制，铜矿进口将继续维持高位。

　　铜矿及废铜供给偏紧的预期或在明年上半年才能兑现，短期原料不会成为冶炼厂增产的阻碍。考虑到硫酸价格攀升、新增产能投产及爬产、计划内检修减少，11月国内精铜产量或攀升至75万吨以上，产量再创新高恐引发市场新的担忧。

　　★终端需求继续放缓，库存降势逆转可期：

　　市场关于铜终端需求放缓的预期，在11月恐得到更多数据上的验证，但国内终端需求“失速”可能性不大，主要是基建投资(尤其电网)接下来将起到托底作用。

　　废铜在加工环节对精铜的替代在11月份或阶段性减弱，主要是预期精废价差会有收窄。

　　11月份市场可能会看到三大交易所库存去化的结束，库存走势如果出现逆转，这将是一个较为强烈的利空信号。

　　★投资建议：

　　综上所述，铜价下行趋势在11月或将得以延续，如果库存去化趋势在11月发生逆转，国内精铜库存累积压力加剧，再叠加某个阶段宏观利空的冲击，铜价可能将打开下行空间。11月份沪铜主力最低目标价46000元/吨，建议投资者逢高沽空操作为主。

　　★风险提示：

　　宏观利空显著改善；终端需求显著转强。

　　前言：宏观利空因素反复多变，铜由于金融属性较强，容易受市场宏观情绪影响，但换个角度看，即便在宏观利空短期急剧发酵的阶段，沪铜主力在10月份仍然守住了49000一线，说明基本面短期并不是很弱。展望11月份，基本面由强转弱的预期是否能得到更多验证，宏观利空情绪是否会进一步发酵，将成为铜价走势的关键，11月份我们更关注以下问题：

　　1.市场对明年铜矿供需的预期是否变化？

　　2.国内精铜供给是否会继续攀升？

　　3.国内铜终端需求的变化(结合供需，库存怎么变化)？

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　　中期铜矿供给偏紧，短期精铜产量攀升

　　 ICSG数据显示，今年前7个月全球铜矿产量同比增长4.5%至1175.7万吨，增速较二季度有所放缓。存量产能利用率的修复接近尾声，接下来产量增速恐将进一步收缩。刚果与赞比亚增产势头迅猛，但加拿大、美国、中国产量出现了不同程度收缩。据我的有色网数据，中国1-8月份铜矿产量同比下降16.6%至98.7万吨，环保与资金双重考验之下，国内中小矿山生存环境恶劣，已退出市场的边际产能预计短期很难再回到市场。全球铜矿正在逐渐步入增量驱动增长的阶段，在新增产能投放相对有限的背景下，如果存量再由于供给干扰、铜价下跌等因素转向收缩的话，市场对铜矿供给偏紧的预期或将升温，从而对加工费产生下行压力。

　　大趋势上，我们看到了铜矿供给增速收缩的威胁，但从进口来看，中国铜矿进口的增长依然很强劲。今年1-9月份铜矿进口增长19.7%至1500.2万实吨，9月进口量更是创下单月进口量新高。这说明铜矿供给增速收缩的威胁还没有对国内冶炼厂备矿产生实质性影响，在我们看来，这种抑制要发生还需要通过加工费显著走低来实现，而目前的状况却是加工费稳中略升。

　　短期而言，海外冶炼厂阶段停产、国内冶炼厂补库有一定影响，除此之外，还涉及到节奏的问题，海外铜矿产量增速的放缓是渐近的，且渠道库存还能在一定程度上缓和供给与需求增速的“剪刀差”。因此，我们认为国内铜矿进口攀高的态势年内恐还将延续，预计随着“剪刀差”的继续扩大，明年上半年铜矿供给增速放缓对冶炼厂备料的压力才将逐渐显现出来。

　　市场对废铜供给的担忧也在逐渐加深。海关数据显示，中国9月进口废铜19.36万实吨，环比下降13.94%，同比下降39.81%，美废受关税上调的影响已经得以体现，明年开始，废七类进口将被禁止，如果政策在禁止废铜进口方面继续加码，例如对废六类进口加以限制，废铜供给的担忧恐将阶段升级。至于废七类在海外加工转国内、国内废铜回收率提高等逻辑，我们认为放量还需要时间。总体上看，我们认为明年上半年废铜供给收缩的预期在11、12月份恐将进一步发酵。

　　但短期而言，从粗铜加工费角度，无论是进口加工费，还是国内加工费，暂时还没有出现明显的下行趋势，而短期铜价的变化对国内废铜的供给有较强的调节作用，如果铜价下行，精废价差收缩将导致其释放受阻，反之，国内废铜流入市场则会加速。我们认为短期废铜供给收缩或相对温和，年内不会给国内冶炼厂造成明显的缺料压力。

　　综合以上分析，虽然无论是铜矿，还是废铜，明年上半年供给增长放缓(或收缩)的担忧恐将兑现，但由于渠道各环节库存，供给增长放缓的节奏(渐进的)，11月份国内冶炼厂原料恐将继续偏宽松，这将为增产创造空间。除此之外，大部分冶炼厂硫酸出厂价在近期出现明显上涨，这将阶段性刺激国内冶炼厂增产以追求更多副产品利润。检修方面，在经历了9、10月份部分大厂检修之后，11月份计划内检修相对较少，10月进行检修的江铜、大冶等目前也已经恢复正常生产。

　　新增产能投产及爬产方面，梧州金升、青海铜业、山东恒邦、赤峰云铜的新增产能在11月份或继续爬产，保守估计11月份至少带来2万吨的增量，备受市场关注的中铝东南项目也可能在年底点火出铜。基于以上存量及增量的预估，参考SMM国内精铜产量数据，我们保守估计11月份国内精铜产量将突破75万吨，创下单月产量的历史新高，市场对国内精铜产量继续攀高的担忧也可能会进一步升级。

　　据海关数据，中国9月未锻造铜及铜材进口创年内新高，同比增长21%至52.1万吨，1-9月份进口累计同比增长16%。进口套利窗口多有开启对进口增长形成了支撑，10月份进口套利窗口关闭的时间较长，预计进口环比将出现萎缩。11月份如果沪伦比继续向上，进口套利窗口重新打开，进口或再度回升。届时，保税区库存流入国内加速恐将增加国内精铜的供给压力。

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　　终端需求继续放缓，库存降势逆转可期

　　宏观角度，市场对全球经济增长放缓的担忧加剧，尤其是国内经济。近期多项宏观经济数据公布，三季度中国GDP同比增长6.5%，较二季度回落0.2个百分点，9月无论是固定资产与房地产投资累计增速，还是工业增加值增速，均出现了不同程度的下降。10月官方制造业PMI更是降至50.2，创2016年7月以来新低。

　　市场对数据的偏悲观情绪，在贸易摩擦、美联储加息、风险资产大幅波动的大背景下，存在被过度解读的可能，从而短期对铜价形成较强冲击。当然，我们也看到政府在对冲经济下滑与疏导市场情绪方面作出的各种努力，这也将对市场预期造成影响。总体上，我们认为11月份宏观利空的冲击或是脉冲式的，悲观情绪较前期显著升级的可能性不大，核心关注点在于美国中期选举进程及中国政府在政策上的变招。

　　微观角度，国内铜终端需求的结构性分化仍在扩大。电力行业，国内电网投资完成额同比增速从底部继续回升，这主要得益于政府对基建刺激力度的加大。从国网输配电招标订单来看，下半年开始陆续增加的订单可能在接下来对线缆需求形成支撑。但线缆企业所面临的资金问题仍将一定程度限制开工率的走高，11、12月份国内线缆企业铜需求或阶段性稳中略增，电力行业对铜需求的支撑将一定程度避免内需出现“断崖式”下滑。

　　家电行业，国内家用空调的产销增速从8月份开始由正转负，增幅的放缓略超我们预期，在房地产市场降温、居民高杠杆抑制消费等因素影响下，终端零售短期要明显转好可能性不大，为了缓解日益增加的库存压力，生产商被动压降产量势在必行。据中怡康数据，第42周国内主流空调产商整体线上与线下零售量同比增速分别为-11.2%与-11.3%，消费颓势可见一斑，11月份虽然有“双十一”等活动影响，但生产商清库压力之下，生产或仍以压降为主，空调行业铜需求的“滑铁卢”应该还没有结束。

　　其他偏消费的终端需求也有一定的收缩压力。据中汽协数据，9月国内汽车产量同比下降-11.7%，1-9月份累计同比增长-0.9%，增速较前期进一步放缓，本质上仍然是受到经济下行、房地产、居民债务等影响，短期要逆转趋势很难，政府近期又在筹划推出小排量汽车购置税调降的政策，不过我们认为即便政策出台，对汽车销售的托底作用恐怕不会很明显，汽车行业铜需求接下来也将面临收缩的考验。

　　近期，废铜在加工环节的使用增加也需要高度关注，理论上，废铜在铜材原料的使用比例增加，即会对精铜形成替代。而废铜使用比例的变化更多取决于两者的经济性，核心在于精废价差的变化，考虑到11月份国内废铜供给增速收缩的压力，且精废价差可能随着铜价下跌继续收窄，我们认为废铜在加工环节的使用比例可能出现阶段性回落，这将缓解近端时间精铜被废铜替代的压力。

　　综上所述，市场对铜终端需求放缓的预期，在11月份恐得到更多数据上的验证，但我们认为国内终端需求“失速”的可能性不大，主要是基建投资(尤其电网)将起到托底需求的作用。出口方面，增值税退税提高等政策对铜需求的支撑较为有限，考虑到中美贸易问题及海外需求下降，铜及其相关制品的出口下行压力短期依旧较大。

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　　投资建议

　　库存是接下来检验供需预期的关键指标。截至10月26日当周，三大交易所显性库存约44万吨，库存整体仍处于下降趋势，但国内库存已出现了明显的回升趋势，基于以上对基本面的分析研判，我们认为11月份市场可能会看到三大交易所库存去化的结束，如果库存走势出现逆转，这将是一个较为强烈的利空信号。11月份国内库存累积的压力将强于海外，保税区库存流入国内的节奏还有待参考套利窗口的变化。

　　基本面方面，11月份国内精铜产量继续攀高的可