产出端仍表现不佳 但基建投资好转

龙听

产出端来看，工业增加值继续回落，与表现偏弱的PMI走势一致。传统重工业行业在环保力度有所减弱的情况下出现一定回升，尤其是中游。建筑材料等于房地产相关的行业则继续保持一定增长。此外，中秋节错位可能是工业增加值走弱的一个因素，但总体上产出仍然是偏弱的方向，未来贸易战升级后对产业的负面影响值得关注。

　　投资需求方面，房地产投资同比增速基本保持平稳，并且从绝对增速水平上看仍然不弱。基建投资增速出现一定的回升，制造业投资增速则大幅上升，此二者是带动本月固定资产投资增速小幅增长的主要动力，这表明政府稳增长举措的效果开始有所显现。虽然基建投资累计同比增速继续从0.66%回落至0.26%再次刷新年内低位。但是随着政策效果显现，我们认为四季度该数据或将回升，整体投资有望企稳回升，年底前后经济下行压力有所缓解。

　　消费需求方面，实际消费增速依然延续平稳回落趋势，主要拖累依然是受到政策影响的汽车消费，名义消费则在下游通胀走高的情况下出现一定回升，以一次性因素影响为主。我们认为，在目前经济稳中回落，中长期人口增速放慢，以及房地产等居民投资某种程度上绑架收入的情况下，消费增速平稳回落在预期之中，并且这一趋势短期内难以改变。

　　综合来看，总产出继续保持平稳回落的态势。总需求在房地产投资保持一定增长，制造业投资增速不断加快，基建投资企稳的情况下，最大的不确定性来自于外需。我们预计，房地产增速进一步上行的空间已经有限，未来需要关注的是基建回升的幅度，以及贸易战对外需实际影响的程度。在基建和制造业投资对冲外需回落的情形下，我们预计四季度GDP增速不会出现进一步下行。

　　1产出继续回落，表现依然偏弱

　　数据显示中国9月规模以上工业增加值同比增长5.8%，低于预期的6%，也低于前值的6.1%，环比增长0.5%，较前值0.53%有所回落。1至9月规模以上工业增加值累计同比增长6.4%符合预期，较前值6.5%继续回落。我们通过估算得到的数据显示，9月名义工业增加值同比增长9.4%，比前值10.2%继续明显回落。上游行业中，石油和天然气开采依然保持较快增速，黑色金属矿采选仍然增速最慢。有色金属矿采选业增加值增速出现明显的回落，非金属矿采选业小幅加速。此外，开采辅助活动依然保持较快增长，其他采矿业在前期增速明显回落之后有所恢复。中游原材料行业中，大部分行业增加值增速依然稳定。电力、热力的生产和供应业依然表现最好，黑色金属冶炼及压延加工业增速上升，其他行业变动均不大。中游加工组装行业中，计算机、通信和其他电子设备业增速出现回落，但是仍保持最快增速的行业。电气机械及器材制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业则有小幅回升，其中后者回升或与基建增速反弹有关。下游行业中，汽车制造业仍然是增速放慢最明显的行业。此外食品制造业、农副食品加工业增速也有小幅下降。医药制造业则有所上升。从开工和产量角度看，高炉、炼油厂9月均有上升，并且在10月继续上升。螺纹和线材的开工率在9月下降，但是10月已经有所上行。主要工业品产量同比增速中，汽车产量继续大幅回落，粗钢和乙烯有明显回升，前者也明显超出季节性。十种有色金属略有加速，发电量有所回落，水泥产量基本持平。汽车的消费放慢对产出继续产生不利影响。我们认为，工业增加值继续回落，与表现偏弱的PMI走势一致。传统重工业行业在环保力度有所减弱的情况下出现一定回升，尤其是中游。建筑材料等于房地产相关的行业则继续保持一定增长。此外，中秋节错位可能是工业增加值走弱的一个因素，但总体上产出仍然是偏弱的方向，未来贸易战升级后对产业的负面影响值得关注。

　　2投资增速回升，基建反弹制造业加速

　　需求端来看，投资需求方面，1-9月城镇固定资产投资累计同比增长5.4%，略超预期和前值的5.3%。我们通过计算得到，9月当月固定资产投资同比增长6.15%，较前值有一定回升；民间固定资产投资同比增长8.7%，较前值也出现增长；房地产投资同比增长8.93%，较前值略有回落；基建投资同比负增长2.02%，较前值出现明显改善。

　　具体分项上看，房地产投资基本符合季节性，基建投资和制造业投资开始出现明显超季节性的增长，这也是本次城镇固定资产投资增速继续回升的主要拉动力。此外，民间固定资产投资符合季节性。

　　具体在房地产方面，新屋开工和房屋施工同比增速走低，商品房销售面积同比增速进一步回落至负值区间，商品房待售面积降幅继续放慢，去库存的程度边际改善。此外，新屋开工、房屋施工以及竣工面积均低于季节性。从先行指标上看，购置土地面积增速也有所下降，开发资金来源则超越季节性上涨，其中国内贷款增长明显超季节性，但是个人按揭贷款表现不及季节性，表明信用对房地产开发有所松动，但销售明显偏弱。此外，二三线城市新宅价格涨幅开始明显下降。总体来看，房地产市场在前期明显回升之后开始边际走弱，但是绝对增速仍处于较好的位置，尤其是上游的相关指标。

　　房地产投资同比增速基本保持平稳，并且从绝对增速水平上看仍然不弱。基建投资增速出现一定的回升，制造业投资增速则大幅上升，此二者是带动本月固定资产投资增速小幅增长的主要动力，这表明政府稳增长举措的效果开始有所显现。虽然基建投资累计同比增速继续从0.66%回落至0.26%再次刷新年内低位。但是随着政策效果显现，我们认为四季度该数据或将回升，整体投资有望企稳回升，年底前后经济下行压力有所缓解。

　　3消费增速回落，放缓趋势未改

　　消费需求上看，9月社会消费品零售总额同比增长9.2%，超过前值和预期的9%；实际消费增速同比增长6.4%，比此前的6.6%再次回落。1-9月社会消费品零售总额累计同比增长9.3%，持平于前值和预期的9.3%。

　　从限额以上消费数据看，汽车消费依然继续明显的回落，同比下降7.1%，是拖累总体消费的最主要因素，并且从边际上看不及季节性。石油、粮油食品则出现明显上涨，主要是受到国际能源价格因素带动的油价上涨，以及水灾等一次性因素带来的价格上涨，这和CPI分项中的食品价格数据以及石化产业链增加值或价格数据相吻合。此外通讯器材消费同比明显加快，或与新型手机上市有关。

　　总体来看，实际消费增速依然延续平稳回落趋势，主要拖累依然是受到政策影响的汽车消费，名义消费则在下游通胀走高的情况下出现一定回升，以一次性因素影响为主。我们认为，在目前经济稳中回落，中长期人口增速放慢，以及房地产等居民投资某种程度上绑架收入的情况下，消费增速平稳回落在预期之中。并且这一趋势短期内难以改变。

　　4三季度GDP平稳回落，四季度有望企稳

　　中国三季度实际GDP同比增长6.5%，低于预期的6.6%和前值6.7%；环比增长1.6%持平于预期，低于前值1.8%；一至三季度实际GDP累计同比增长6.7%持平于预期，比前值6.8%有所回落。另外，名义GDP增速下降至9.61%，GDP平减指数则略有回升至3.11%。

　　具体来看，实际GDP中第一、二、三产业同比分别增长3.6%、5.3%、7.9%，第二产业由二季度的6%出现明显回落，与产出端高频数据保持一致。剔除金融业后的名义GDP增速为9.99%。总产出继续保持平稳回落的态势，但是随着决策层政策的不断推进，以及基建需求的逐步企稳，预计四季度GDP增速不会出现进一步下行。